Content Start

不入虎穴 焉得虎子

2018年中國股市創下20年來第5大跌勢,反觀中國政府債在當地貨幣計價的政府公債中表現最出色¹。股市、公債市場似乎都反映了2019年中國黯淡的經濟成長及企業獲利前景。投資人質疑中國市場到底有多糟?以下是富達多重資產團隊對2019年中國市場的看法。

我們認為這個問題可分成兩個面向來思考:在國內部分,北京對經濟成長放緩的反應力度是否足以改變,甚至扭轉其他利空政策 (如去槓桿、民營企業信貸傳導不良問題以及減少的基礎建設刺激)?在外部環境方面,習近平是否會設法避免中美貿易戰的進一步升級?

更多寬鬆政策正在醞釀中

北京對於抑制過度舉債的努力已經開始影響實體經濟,民營企業也因此越來越無法獲得足夠的資金。

我們預期會有更多寬鬆政策推出,但政策的形式及影響仍無法確定。北京和地方政府之間缺乏合作的情況下,可能會影響另一輪總體信貸擴張,此將會阻礙過去中央政府控制槓桿的努力。中央政府已經表明相當擔心地方政府的債務狀況,因此儘管基礎設施投資在近期出現反彈,出現大幅轉變的可能性仍相當有限。(¹ 資料採計 MSCI 金龍指數, 資料日期:1998 ~ 2018)


我們認為中國政府會推出更多「具針對性的」寬鬆措施,但若無有意義的改革政策,這些措施對實體經濟的有效性仍備受質疑。例如,中國政府似乎仍堅持維護國有企業的領導地位。這意味著,儘管鼓勵中小企業向銀行貸款,銀行不會願意真正擴大資產負債表風險,並為私營部門提供足夠的貸款。

同時,投資人對減稅的乘數效應和今年進一步調降增值稅、企業稅的範圍寄予厚望,但尚未反映在消費層面,零售銷售年成長繼續下滑,創下15年來最低水平,投資人不宜過度高估接下來減稅降費的潛在空間。

即使主要赤字不變,我們預期中國的一般政府債務,將在短短5年內從國內生產毛額(GDP)的40%左右,上升到60%以上,這還不包括「資產負債表外」的負債,可能會抑制北京的減稅欲望和減稅能力。

單方面來看,這些財政措施對於刺激GDP成長幾乎沒有作用,但協調這些政策還是能有所貢獻。最近來自政府官員的言論,顯示今年將有進一步的財政刺激。

我們預期中美貿易紛爭升級,將不會是實施重大財政刺激的原因,而是去槓桿化導致的緊縮問題以及市場對信貸相關的擔憂反而更重要。此外,中國僅僅在基礎建設投資的支出是中國對美出口額的5倍,因此政府可以容許該支出從20%的成長率,降至接近零的水平。

儘管如此,我們仍不希望北京政府放棄審慎的財政和金融政策,只為了應對因關稅而遭受的一次性成長抑制。

貿易戰仍然存在

世界上兩個最大經濟體之間的停戰不太可能持續超過目前暫定的90天緩衝期。中國不願意放棄其計劃經濟模式、擴大國家所有權以及其產業政策。

隨之而來的是,美國政府認為其自身與全球自由貿易體係不相容,因而推出隱性或明確的補貼。北京政府擔心的是,美國政策已轉向“遏制”中國的崛起​​。因此,北京不太可能滿足美國要求。即使中國承諾這樣做,華府也會懷疑該承諾的可信度。

到目前為止,目前徵收的關稅範圍對中國GDP的直接影響是可控的。即使提高到25%的全面關稅,也只會對中國經濟成長產生微不足道的影響(我們預期將使中國GDP降低約100個基點),而且那是在不考慮寬鬆貨幣和財政政策對經濟刺激的情況下所作的預估,實際情況將更為樂觀。

但如果衝突演變成冷戰2.0會怎樣?

對全球貿易曝險較高的公司,已經採取非常謹慎的方法來滿足資本支出要求,並且正在努力為需求衰退的大環境而改善其資產負債表。即使如此,企業管理團隊可能還是會對中國內需消費的韌性感到自滿。出口產業僱用的人數很多 - 紡織品、玩具以及電子產品是每單位GDP中雇用員工數最高的產業。這些勞動密集產業可能會感受到進一步加徵關稅所帶來的痛苦,甚至可能導致裁員,這對民間消費和消費者情緒來說將是個壞消息。

這兩個主要問題都將影響市場對各類中國資產的信心,但風險資產評價已經包含了合理的安全邊際,特別是中國股票和高收益債券的前景不差,與黯淡的經濟前景有些許分歧。

陸股:悲觀情緒達高峰?投資機會浮現

2018年中國A股的修正非常劇烈。由於當前的投資評價低於長期平均,使得股權質押所需之保證金有擴張的可能性,加上投資人處於悲觀情緒的高峰,然而儘管如此,我們認為仍能從中找到投資價值。

雖然MSCI中國A股指數的1年未來本益比(P/E),雖高於2014年的低點10%左右,但相較長期平均,卻大幅折價約40%。

對長期投資人而言,這是個相當有吸引力的進場點。隨著經濟成長放緩、企業資產負債表卻明顯改善,企業有意資本支出,且管理團隊正在採用更成熟的方法,來實現有效的資本配置並降低槓桿。在企業明顯轉向提高股東價值的同時,股息發放也在增加中,然而這點目前市場尚未認知未來將有越來越多的中國企業樂意發放股息。另一方面,人們也越來越認識到良好的公司治理以及企業對社會和環境的影響。

在A股中,我們認為能源、工業、高品質房地產以及特定消費品市場都有投資成長的機會。政府不斷實施的刺激性財政政策將進一步為更積極的投資組合提供成長動能。

一些指標顯示,目前的H股也有具吸引力的切入點,因其估值已接近週期平均的低點。同時,如果中國股市情緒有所好轉,那麼南下資金的流量可望回升,加上如果美國升息步伐緩於預期,那需求可能會更全面的成長,我們也傾向投資H股。

中國境外美元企業債:更光明的前景

目前中國高收益美元債提供很好的風險和報酬平衡,因為它們擁有誘人的收益作為緩衝,有利抑制波動性,且估值具有相當吸引人的總報酬潛力。自1998年12月以來,信用利差僅有14%的時間超過目前的水平。同時,信評在經歷幾年穩健的獲利成後仍保持上升趨勢,這有助控制槓桿比率。

重要的是,工業獲利能力達到頂峰後開始下滑,但房地產開發商的信用基本面(約占大盤比重40%)正轉趨穩定,因為他們專注於去槓桿,且流動性穩健。

然而,預計發行企業的基本面將出現分歧。較小、評級較低的開發商,在有短期再融資需求、資本市場經驗有限且融資渠道較少的情況下,可能會在市場波動期間面臨考驗,尤其是當流動性較低且資金不確定性上升的時候。

更寬鬆的境內信貸條件,有助緩解中國企業的融資壓力,且人民幣疲軟也支撐著境內投資人對境外美元債券的需求。因此,中國境外美元債的違約率將維持低檔,預期今年將持續低於歐美高收益債。

境內中國政府債(CGBs):殖利率進一步下滑

過去以當地貨幣計價的債券表現強勁,而境內中國政府債在2019年初也將會進一步彈升。更寬鬆的貨幣政策,加上可能再進一步下調存款準備金率(RRR),意味著境內債券殖利率曲線還有進一步下移的空間。

隨著美國貨幣政策緊縮,美國與中國境內的利差收窄,從而支撐投資人的需求。儘管和歷史水平相比,利差已顯得相當窄,但在2006年和2007年初,CGBs殖利率甚至較美國公債殖利率低2%。這樣利差縮窄的趨勢,加上大多數的CGBs都由內地投資人持有,又跟其他國家政府債和風險性資產相關性低,使其成為多元資產組合中用來分散風險的投資標的。

結構性逆風也將在今年加劇。中國政府債被納入最受關注的債券指數之一,應有助維持國際投資人對該資產的需求。且隨著銀行不願過度擴大資產負債表的風險,而停止購買中國政府債,國內投資人反而越來越被鼓勵購買該類債券,因而維持了強勁的需求。到2018年,外國持有境內CGBs的比重已經翻倍,攀升到市值的7-8%左右。

SITE-MKT-EXMP 1901-042 

你可能有興趣了解

image
中國
中國國務院總理李克強在近期全國人民代表大會年度報告中,宣佈2019年GDP成長目標在6.0%至6.5%範圍之間,2018年的目標是在6.5%左右。
image
中國
市場關注中美貿易談判進展,很明顯的,如此複雜局面將在未來幾個月依然會影響投資情緒。
image
中國
MSCI在3月1日宣佈將分3 階段調高中國A股在MSCI指數中的權重,每階段調高5%,由目前的5%增加到20%,預期 A股將有253檔大型股及168檔中型股,納
Content End