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違約率維持穩定,不動產債看法樂觀

亞洲高收益債近期消息頻仍,中國官方增加中國房地產企業發債的限制,也引發投資人擔心亞洲高收益債的違約率是否會再度攀高。但衡量實際的違約率與不動產企業的基本面,我們認為不動產企業的存續期短,風險與收益報酬佳,基本面也維持穩定,持續樂觀看待不動產債。更堅信在波動性和不確定性上升的情況下,經由良好且由下而上的信用市場研究經驗,以及堅持進行流動性管理,是我們能持續替投資人創造較佳報酬的關鍵。

亞洲高收益債違約率維持穩定

過去紛紛擾擾佔據市場頭條新聞的都是中國境內債市的違約事件。但近期有消息指出到了2020 年將有86 億美元的境外distressed 債券將到期,2021 年則接著有70 億美元distressed 債券到期(資料來源: Bloomberg, 2019.9.25),增加中國境外債市的疑慮。除了distressed 債券到期規模較大外,這些債券的殖利率也相對較高,甚至高達15%以上,使人擔憂投資人對亞洲高收益債的信心不足,也引發市場波動。但實際觀察中國境外美元債市違約率,2018 年約在2.5%,而2019 年年至今違約率僅0.8%,並未大幅飆升。而摩根大通證券更預期,2019 年亞洲高收益債違約率應可維持在2.5%水準(資料來源: 摩根大通證券,2019.8.31),低於亞洲高收益債長期平均違約率3.4%。而明年即將到期的86 億不良債務(distressed bond),約僅佔一年亞高收債總體到期量的1/10,比率僅佔亞高收債整體市值的2.3%,對整體亞高收債市影響不大。

中國房地產汰弱留強,體質更為強勁

而近來中國官方增加房地產商未來一年新發行美元債限制的消息,更使中國房地產高收益債成為注目焦點。但細數2014年以來的境外中國高收益債違約事件,房地產商違約率僅2015年2件,2018年一件,房地產債券違約率僅佔總件數17件的18%,若以違約金額計則僅占27%(資料來源: Goldman Sachs Research, 2019.8.8)。中國境內債市方面,今年以來則持續有違約事件發生,符合我們對於中國境內企業將持續整合的看法。

維穩是關鍵

中國官方大力呼籲「房地產是用來住的,不是用來炒」,為了維持房價穩定,中國不動產政策上全面放寬的機率不大,但有可能在地方政府層級進行部分寬鬆。目前的市場並不是處於價格持續下跌的階段,暫不需要靠政策刺激。此外,中國有龐大的城市化需求,使得中國房地產市場的基本面,持續獲得支撐。中國也積極發展超級大城市的政策,例如:大灣區、京津冀都市區,和長江三角洲,還有許多其他政策,都是為了確保穩定房地產市場。

大者恆大,偏好具領導地位的房地產企業

雖然房地產整體銷售可能會放緩,但規模較大的開發商將有辦法透過增加市佔率,並維持成長。大多數上市開發商在2019年上半年,達成了22.5%的業績成長目標,且現金佔總體債務也維持穩定水準

但體質不佳或較小型的開發商將持續面臨挑戰。規模較小的開發商,在土地儲備和新屋銷售的管道較不足。跟較為成熟的大型開發商相比,其融資管道更為窄化,可能意味著更高的融資成本,彈性與靈活度也不足,對體質較弱和規模較小的開發商,這些因素在未來可能會造成信用壓力。

精挑細選投資才有保障

雖然中國官方通知中國房地產公司,只能新發行離岸債券,來償還明年內到期的中期或長期外債,這項政策應該被視為一種謹慎調控態度,是衡量該產業管理其債務狀況和槓桿水平的指標。中國房地產債存續期間短,風險收益佳,即使今年營收不如去年亮眼,但基本面體質維持穩定,且在亞高收債市中經歷過最多週期洗禮,因應經濟衰退已有相當經驗,因此我們仍謹慎樂觀看待中國房地產債。

本基金預期市場波動較大,先行提升現金比重,以保留債券價格低檔加碼之空間。主要投資部位偏好存續期間較短與提前贖回機率較高之債券為主。偏好企業資金流動性佳、融資管道多元或是價格對應其基本面遭到錯估之債券。在波動性和不確定性上升的情況下,想要獲取持續且穩健的收益來源,必須經由良好且由下而上的信用市場研究經驗,強而有力的證券選擇,以及堅持進行流動性管理,尤其是現階段的流動性管理,比以往任何時候都更加重要。

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