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2020年展望:經濟軟著陸,獲利成長重現

2020年展望 — 前言

繼全球央行今年再度擴張貨幣政策後,預期2020年全球經濟可避免陷入衰退。然而,富達投資長們提及債券負殖利率的問題,已成為系統性憂慮。當前成熟市場央行利率處於歷史低點,加上美國國庫券估值創百年來新高,似乎已臨近泡沬邊緣,但我們尚不知泡沬將如何或何時爆破。2020年大盤有機會出現轉捩點,但從環境觀之,目前的景氣循環並不常見,上述情況仍可能持續一段時間。

同時,全球化倒退為流通性構成威脅。全球資本的流動正面臨許多障礙,例如近期美中貿易爭議所導致的情況。資本的聚集較低,將會削弱金融體系抵禦突如其來衝擊的能力,包括交易相對人倒帳。作為主動型經理人,我們致力為上述事件發展作好準備,並在局勢未明朗下挖掘投資機會。

我們預期永續性將於2020年成為企業的核心題材。

富達分析師每年與不同企業舉行數千場會議,就企業的環境、社會和治理(ESG)特質進行討論。我們已在今年為股票和固定收益推出專屬的永續性評等,以更深入洞察企業的ESG行為。ESG評等讓我們識別領先的企業,以及在透明度、供應鏈管理和去碳化等方面取得重大進展的公司。

長遠而言,這些企業更有可能蓬勃發展,能有效應對新興風險,進而締造更佳的財務報酬。

祝您在2020年投資得心應手!

Anne Richards
富達國際行政總裁

2020年展望 — 總體經濟前景

預期全球經濟成長將會軟著陸

Wen-Wen Lindroth
首席跨資產策略師及高級信用分析師

2019 年主導新聞消息的地緣政治風險,例如貿易戰和英國脫歐等,目前正在減退。若此脆弱而平靜的環境能夠在 2020年延續,全球國內生產總值成長可望軟著陸。全球央行在2019年同步採取溫和的政策方針,加上就業市場強勁支撐消費信心,應足以暫時避免主要經濟體陷入全球衰退。然而,經濟仍有一些疲弱的縣象,又以製造產業和工業尤為明顯。隨著低失業率,使得薪資壓力增加,加上關稅措施導致生產成本上漲,或一旦取消關稅將驅動成長飆升,因此我們認為通膨將於2020年重現。

聯準會2019年的降息政策,有利美國不動產市場,為經濟成長提供重要支撐。假如美國總統川普和中國國家主席習近平簽署「第一階段」協議,並暫停調高關稅,我們預期美國國內生產毛額將會成長1.9%。儘管川普將會在大選前繼續向聯準會施壓要求降息,但經濟和股市均處於歷史高檔,反映寬鬆政策在現階段可以暫停;經濟景氣循環後段的動能有望再延續一年。鑑於預期製造產業和出口產業將傳出利多消息,風險情緒可能反彈,並使得美國通膨回升的機會。

同時,歐洲經濟體也有望避免陷入衰退,預期國內生產毛額將有近1%至1.5%的成長。在此環境下,歐洲將持續出現負利率,德國公債殖利率將介乎 -20至 -60個基本點。倘若貿易談判進展非常理想,德國公債殖利率將走高至接近零水準。不過,由於歐洲央行仍然維持寬鬆立場,殖利率回檔至正水準的機率不大。倘若貿易戰再次升溫,我們認為個別國家將轉為推行財政激勵措施;短期來說,歐盟在區內推出財政計畫的可能性不大。

我們預期中國經濟成長將於2020年減慢,但受惠於定向激勵措施,成長將以有序的方式趨緩。即使貿易戰得以解決,中國經濟仍然存在風險。倘若美元走強及聯準會的立場轉趨鷹派,深受貿易緊張勢態影響的新興市場將首當其衝。新興市場維持寬鬆的貨幣政策,展望2020年,區域內經濟體應能穩健成長。儘管如此,新興市場投資人仍要嚴加精選,迴避特殊風險,特別是民粹主義所引發的社會動盪。在過去12個月,類似的事件已導致數個新興市場的元首下台。

根據我們的分析,當地和國際政治風險仍是2020年最重要的尾端風險。在過去十年,全球央行已經竭盡所能延續成長,現已漸顯疲態。展望未來十年,各國政府如何應對成長、社會不平等和人口結構帶來的挑戰,將成為投資人關注的議題。

股票市場

企業獲利成長將在2020年重現

Romain Boscher
全球股票投資長

重點摘要

■ 貨幣政策寬鬆和美國消費市道強韌,驅使2020年企業獲利成長重現
■ 雖然工業疲弱,經濟應能避免陷入衰退,但可能需實行財政措施
■ 價值股可望回彈,但低利率環境令銀行產業績效持續受限
■ 須注視中國不動產市場,並提防泡沫爆破

當美國聯準會緊縮政策和企業獲利成長趨緩,令投資人不安的時期成為過去,股市隨即在2019年回揚。儘管美中貿易戰曾在年中升溫,加上歐洲政局動盪不穩,但聯準會政策立場徹底轉變,在年內三度降息,並恢復擴大資產負債表規模,有助紓緩市場對經濟衰退的憂慮。雖然工業已陷入衰退,但對總體國內生產毛額的重要性下降,加上美國消費市道持續強韌,我們預期全球經濟將在2020年軟性著陸。企業獲利很可能走出谷底:獲利成長繼2019年績效持平後,預計將在2020年成長約8%。

尋找收益驅動投資人重回股市

股市已開始反映企業獲利改善。然而,我們對任何投資人過度亢奮的跡象格外謹慎。面對政治雜音,我們繼續聚焦於企業獲利,因為這是影響中期股價格局的主因,而且在十年內的股價變動中,有80%-90%是由企業獲利所帶動。當然,投資人也須留意利率和資金流向。我們預期利率將維持低檔,甚至進一步走跌。鑑於資金在2019年大幅流出股市,我們預期股市將在2020年復甦,特別是在利率維持低檔的情況下,股市報酬對追求收益的投資人來說十分具有吸引力。

價值股可能回檔,但金融股持續受限

然而,我們仍對主要經濟體趨向「日本化」保持警愓。長期維持低利率,將使經濟緩慢成長及令市場波動率偏低。低波動可以防止倒帳比率在短期內走高,但長遠來看,借貸成本便宜,將會使更多公司成為勉強經營,而非依賴獲利穩健成長的殭屍公司。為避免這種價值陷阱,我們維持偏好財政實力強勁的優質企業。但倘若經濟在2020年開始復甦,投資人將會重返投被忽略的價值股和景氣週期股。

然而,銀行股未必能受惠其中,因其原物料 — 利率 —將維持在極低水準,甚至進一步陷入負值。我們認為市場並不存在真正的負利率。事實上,所謂負利率只是對銀行與存戶(例如退休金)的徵費。負利率帶來潛在資產倒帳風險。在金融危機過後,央行一般會試圖以通膨掩飾難以持續的債務水準,但這次儘管央行實施超低利率和量化寬鬆,仍然未能奏效。

2020年題材:財政政策

隨著各地央行耗盡激勵經濟成長的彈藥,我們預期市場焦點將轉向財政政策。2020年的市場題材是:主要依賴財政政策來驅動經濟復甦,正如前國際貨幣基金組織總裁拉加德(Christine Lagarde)曾呼籲各地政府擴大財政支出。我們或許低估中國和美國可以運用財政政策的空間,而日本和歐洲央行行長也向各自政府反映希望擴大支出。如果支出轉投電動車和機器人等新興產業,美國和日本將最為受惠,而較傳統的德國產業則可能被忽略。

美國工業與強勢消費市道背馳

另一個前所未見的格局是,即使美國工業出現衰退,跌幅接近2008年水準,當地消費市道卻一直蓬勃發展。消費市道與製造產業的走向一般相同,但即使美中雙方處於貿易戰,美國消費力道在貨幣與財政政策支撐下仍然維持強勁。美國民眾正把握低利率進行房屋轉貸。同時,工業在美國經濟所占比值遠低於十年前,故工業疲弱對經濟的影響也有所減少。因此,我們預期國內生產毛額將在2020年軟性著陸,甚至可能不會有一季出現負成長。歐洲也呈現相似的消費力道:雖然經濟成長趨緩和德國工業疲弱,但歐洲消費力道仍相對強韌。

中國不動產業存在風險

我們將繼續監控各項重大風險,包含貿易糾紛、英國脫歐結果、義大利債務狀況和美國大選的不明朗因素。然而,我們將更聚焦於尚未能完全在價格反映的風險,例如國營經濟體系如中國的借貸上限。我們難以準確掌握中國的總債務對國內生產毛額比率,因為這將視我們如何將國家、企業和財政債務合計。但大致上,中國總債務對國內生產毛額比率在過去十年由140%大幅成長至約300%;相比之下,本 來 已 較 高 的經 濟 體 如 美國和日本等債務對國內生產毛額比率,僅輕微升幅。1

此外,中國不動產市場也令人憂慮。與加拿大和澳洲一樣,中國在十年前成功避免陷入最嚴重的一次債務金融危機,但之後都出現不動產泡沫。目 前,非正式的估計顯示,中國約有5,000萬個空置單位,顯示投資人著重進一步資本成長多於租金收益。2(不動產占中國國內生產毛額的五分一。)3然而,要清楚估計泡沫何時爆破十分困難。中國房價在過去五年曾兩度下跌,仍未正式引發不動產業衰退,但加拿大和澳洲房價已明顯回檔。

總結

美國、歐洲和中國政策溫和,加上消費力道仍然強勁,支撐企業獲利走出谷底並開始回溫,因此我們預期股市將在2020年改善。但隨著貨幣政策開始失效,加上負利率開始令債券持有人的收益受損,市場將需要財政激勵措施來拉抬經濟成長。

1.路透社,2019年 https://www.reuters.com/article/us-china-economy-debt/chinas-debt-tops-300-of-gdp-now-15-of-global-total-iifidUSKCN1UD0KDD
2中國國際金融有限公司
3富時,2019年 https://www.ft.com/content/bbc8e656-2491-4c76-860f-3f0ca60cb289

固定收益

2020年經濟不會衰退,但須提防通膨

Steve Ellis
固定收益投資長

重點摘要

■ 全球央行將在2020年繼續同步放寬貨幣政策
■ 在核心債券殖利率偏低的環境下,預期將有更多資金流入新興市場、亞洲等較高收益的資產;但我們對新興市場貨幣採取審慎的態度
■ 市場對通膨前景過份悲觀,現在適合考量投資於通膨連結債券


在2019年,全球央行自金融危機以來首度再次同步放寬貨幣政策。我們認為2020年這個趨勢將會持續,央行將盡力使用各種工具來激勵成長,避免經濟全面衰退。鑑於核心債券殖利率可能持續偏低-十年期公債殖利率低於2%-我們預期將有更多資金流入殖利率較具吸引力的固定收益資 產。防禦型投資等級債的殖利率已經趨緊,因此我們預期投資人將分散投資至新興市場債券等較高收益的資產上。此外,美國通膨壓力持續升溫,將為通膨連結債券帶來投資機會。

經濟存在衰退風險,但應能在2020年避免

展望2020年,市場主要風險源自央行政策無法帶來經濟成長,政府因實行財政激勵措施而縮減規模,以及全球經濟陷入衰退。我們認為經濟可避免衰退,全球經濟將會軟性著陸。不過,倘若美國出現衰退,倒帳風險將會走高,使財政實力更形重要。儘管在這種情境下,利差將會擴大,但核心殖利率持續處於甚低水準,將發揮抵銷作用。因此,持有存續期間或利率投資商品將有助支撐總報酬。美國大選結果將成為市場另一個主要風險。若華倫(Elizabeth Warren)當選民主黨總統候選人,而美國總統川普受制於彈劾程序,美股可能會遭到打擊。

負利率顯示政策有限儘

管我們預期美國利率將持續偏低,歐洲的負利率甚至會進一步加劇,但我們關注貨幣政策的效果可能達到極限。當前全球有超過16兆美元的負殖利率債券,大部份為歐洲主權債。根據報告顯示1,數年前需要推行歷來最大規模紓困計畫的希臘賣出殖利率為-0.02 %的三個月公債。倘若經濟更接近衰退邊緣(特別是歐洲),利率將進一步陷入負數水準。歐洲央行利率目前為 -0.5%,並預計在明年底前再降息10個基本點,或許未必能驅動短期經濟成長,但倘若主管機關不祭出大型財政激勵措施,經濟難有實質進展。

投資人追求收益 有力推升亞洲債市
但須提防新興市場貨幣

在此低利率及負利率的環境下,,新興市場美元債具吸引力,亞洲高收益債券尤其如此。即使我們預期「經濟避免衰退」的基本情境最終落空,但應該不會重演金融危機時的情況,經濟不會顯著衰退或限制全球的再融通資金流。雖然維持防禦策略是明智之舉,但我們預期違約率不會飆升。

我們看好中國債券,因其殖利率具吸引力。中國總體債務走高,但目前仍然處於可控制水平。倘若貿易戰升溫及情況惡化,中國決策官員將採取干預行動,藉由財政措施使通貨再膨脹或推出寬鬆貨幣政策,但將維持現有的定向方式。中國人民銀行一直下調存款準備金率和隔夜利率,而中國的財政赤字約占國內生產毛額的6.5%。富達獨有指標顯示現有的激勵措施已經產生作用。

此外,我們也認為有理由買進中國公債:十年期債券殖利率約為3.5%,並可能進一步走跌。中國主要依賴當地龐大的儲蓄來取得融通,與其他國家比較,外債融通水準甚低,這個模式與日本相似。

另一方面,我們對新興市場貨幣採取較審慎的態度。美國在2019年表現強勢,使得新興市場當地貨幣資產失色。雖然聯準會降息,但全球其他國家也放寬政策,減少美元走弱的機會。最後,新興市場貨幣容易受到成長趨緩的影響,即使經濟不致衰退,我們預期2020年的成長將會減緩。

市場對通膨前景過於悲觀

近年來通膨一直低於目標,但2020年及以後可望回溫。我們認為市場對通膨前景過於悲觀,因為全球平衡通膨率較核心通膨出現折價;只有英國例外,當地的通膨預測受英鎊和脫歐消息的影響而變化。雖然市場綜合意見預測美國的2020年通膨率為2.1%,但我們的預測接近2.5%,因為在失業率處於歷史低檔和美國消費力道暢旺下,資薪壓力升溫。

1FT.com https://www.ft.com/content/5dde46c4-ea83-11e9-a240-3b065ef5fc55

美中貿易戰降溫是激勵通膨回溫的另一股潛在動能。儘管取消關稅將緩解價格上升壓力,但隨之而來的成長回彈,足以抵銷其影響,進而帶動整體通膨趨升。

全球央行維持寬鬆的貨幣政策,加上全球經濟穩定,通膨重現的機會增加。消費市場已經大致消化美國就業率回漲的因素,使當地國內生產毛額在製造產業持續明顯疲弱之時,不致全面衰退。展望中期,我們認為這能為通膨連結債券帶來機會。

總結

政策環境溫和,加上美中貿易戰可望降溫,使我們看好2020年固定收益市場。由於利差已經大幅收斂,報酬水準未必可媲美2019年,但只要沒有出現經濟衰退或通膨衝擊的因素,我們預期高收益債市將可帶來穩健的報酬。市場對價格走高的前景悲觀,現在宜考量有助抗通膨的投資標的。

多重資產及另類投資

市場轉折點

Andrew McCaffery
投資長-另類投資及投資方案

重點摘要

■ 2020年市場可望重現今年的題材-溫和貨幣政策及美國市場表現優異-也可能出現資本顯著轉移至各地其他市場的盤勢
■ 美國的企業信心比消費者信心疲弱,或將減少借貸和投資
■ 倘若華倫(Elizabeth Warren)代表民主黨出選總統,將令企業加倍審慎,因為企業和消費者預期禾倫當選後,將會加稅和加強監管,職位空缺也會減少
■ 非美國資產(如新興市場)的戰術性配置、另類投資和收益型資產有助駕馭市場環境詭譎多變

近年,在寬鬆貨幣和財政政策利多下,美國一直領先全球經濟和資本市場。2020年可望重現今年的題材,或者出現一個轉折點,驅使資本從美國顯著轉移至新興市場等地區。我認為基於美國大選的隱憂,後者的機會較大。儘管市況主要取決於美國企業和消費者信心及美元勢態,但非美國資產、另類投資和收益型資產有助駕馭這種市場環境。

美國的企業信心比消費者信心疲弱

儘管工業陷入衰退,但美國消費力道仍然暢旺。然而,如圖1所示,美國企業信心不如消費者信心。隨著實質收益成長輕微,美國公司(科技等少數產業除外)經過一段時期大幅舉債以買回庫藏股後,日漸失去借貸意願。這些公司甚至開始減少發債,並從市場吸納流動資金。雖然此舉可加強個別公司的財務實力,但從市場層面來看,這可能導致資金面緊絀,使負債比率較高的企業信用狀況收緊。

槓桿貸款發行量在2019年顯著回檔,而且鑑於資金錯配至部份只有獲利投機潛力的新興顛覆企業,導致上市籌資市場承壓。這種情況進一步遏抑企業籌集新資金的意願。倘若發債量減少,市場將會憂慮高收益債的違約景氣循環和衰退蔓延至投資等級債,使殖利率利差面臨風險。

美國選舉風險可能進一步遏抑市場信心

聯準會政策維持溫和,但不能無限期延長經濟景氣循環。在目前的市況下,市場對美國選舉後可能加稅(和加強監管)感到不安,或會驅動更多公司追逐現金。因此,投資人在2020年面對的重要風險是華倫獲得民主黨提名出選,以及其後大盤因資金面開始減弱而回檔。基於華倫聚焦於企業稅,私人資本也可能成為她的目標。

美國消費力道使2019年經濟免於陷入衰退,但有跡象顯示當地就業可能接近創高。新增職位空缺在2019年轉為負數,並且或會持續至2020年。倘若消費者與企業一樣,開始認為稅率將會上升,則消費活動可能逐漸反轉停滯。

非美國資產或有機會績效傲人

這個觀點可能看來有點悲觀。然而,從多重資產角度來看,投資人有機會藉由戰術性配置創造報酬,同時防範風險,此策略也展現分散風險的效益。倘若出現資本輪動的情況,美國以外的市場將會提供更多投資機會,新興市場和歐洲尤其如此。日本的公司治理改善也值得注意。當地近期實施20年來首次加稅,為投資人創造利多條件。如果民眾逐漸相信物價不會進一步回檔,日本將邁向與幾乎各大經濟體不同的發展道路。

中國影響力並未減退

美元勢態仍然是新興市場經濟的關鍵。鑑於美國前景未明,倘若美元走軟,或可觸發經濟體相對績效傲人。我認為印尼等地的經濟動能較新加坡或韓國還來得具吸引力。因供應鏈轉移而受惠的國家(例如越南和柬埔寨)也不容忽視。


中國正經歷從發展中國家過渡成為已開發國家的自然進程。資產債務水準和殭屍企業的數量均存在風險。然而,主管機關仍有空間運用貨幣和資本儲備抵銷債務問題的影響。鑑於中國消費產業趨向成熟,我認為中國不會尋求在製造產業以外與美國達成其他協議。未來十年,中國和亞洲無疑將繼續創造財富,而中國影響力也不會減退。

另類投資:可再生能源和專利權費

我們也可藉由較具防衛性的配置,運用避險、長期波動率策略和收益型另類資產,駕馭2020年充滿挑戰的市場環境,例如再生能源等可持續基礎建設,以及提供優質專利權費收入的潛在投資。現金水準或會上升,但僅用來資產重新配置和趁勢買進誘人標的。

總結

市場走向臨近轉折點,經濟景氣循環要麼轉向,要麼將持續至美國大選。2019年的投資題材以美中貿易談判、英國脫歐和擴大貨幣政策激勵經濟措施所主導,2020年則關乎企業貨幣和資金面的轉折點。倘若民主黨看來有機會贏得美國大選,企業對借貸的憂慮將有增無減,央行在應對經濟景氣循環後期動能的彈藥也可能所餘無幾。如果美元因而走弱,將為非美國資產帶來投資機會。

亞洲

內在價值

Paras Anand
富達國際亞太區資產管理主管


重點摘要

■ 亞洲市場擁有相對良好的獲利成長,而且估值適中
■ 預期市場與市場之間和市場各產業將出現輪動情況
■ 企業改革及重整將帶動相關股票的獲利成長


隨著2020年來臨,市場可能出現輪動情況。雖然全球央行維持寬鬆政策,但一直最受惠此趨勢的公司將面鄰酬趨緩風險。有鑑於此,投資人 宜考量資金未來的佈局,以及當主導盤勢的股票有所變化時,其投資組合所受的影響。一如既往,估值和殖利率都是重要因素。在這情況下,我們認為亞洲市場整體擁有良好的獲利成長,而且估值低於不少成熟市場。

適中的估值水平有助投資人在2020年獲得合理報酬,而美國以外的成熟市場將成長。不過,由於我們預期市場將出現輪動情況,投資人仍須審慎選擇。中國方面,尤其是熱門科技和消費股報酬可能轉弱,而其他產業的表現將轉強。

企業改革及自救措施有助成長

當前市場正在醞釀其他投資題材。印度總理莫迪成功連任後,採取實質措施繼續改革經濟,包含近期削減企業稅的政策,由此可見他決心創造一個利多的商業發展環境。

此外,日本在企業重整和資本重新配置方面也出現重大改變。儘管日本公司的總體成長看來並不具吸引力,但正採取典型的自救行動,重整業務組合、賣出不符合經濟原則的業務,並主動管理財政狀況。然而,投資人關注總體需求環境,加上通膨低迷持續令估值承壓。

同樣,中國在企業治理方面也有所進展,並繼續開放資本市場。中國大陸的消費題材保持強勢,但值得注意的是,當地品牌的成長率正超越國際品牌,而且涵蓋食品到高級產品。事實上,中國高級品牌即將有望進軍西方市場,重演日本品牌在1980年代的發展勢態,反映全球影響力正在遷移。同時,東南亞經濟發展和中國「一帶一路」倡議等國際投資,將有利區域內的經濟體。

與債務相比,全球經濟趨緩對中國構成更大風險

全球投資人仍然關注中國的負債情況,但我們必須根據總體環境來評估相關風險。雖然中國經常帳由盈轉虧,但這在某程度上,反映中國由非常依賴出口轉型至較均衡的經濟模式。由於民眾蜂湧置業,導致家庭債務上升。然而,國營企業在過去一直減債,政策也限制總體貸款成長。

美元弱勢有助支撐投資報酬

倘若美元在2020年轉弱,不但可以支撐基本經濟成長和資金面狀況,也有利全球投資。市場認為中國大陸調降準備金率是為了讓人民幣貶值,從而增強其競爭力。不過,中國推動人民幣成為國際貨幣的目標,反映匯率穩定才是重要的長期首要任務。另一方面,亞洲主權債市場和亞洲高收益債券匯聚了殖利率、成長和若干去槓桿化的優勢,因此具投資吸引力。

總結

由於美國採取較寬鬆政策,我們進一步看空美元。即使美中難以達成協議,但市場認為兩國貿易戰已停止升級。隨著亞洲已轉型到以消費為主導的經濟模式,貿易緊張關係對基本經濟成長的影響應不如大部份投資人憂慮般嚴重。藉由管理資產負債表及基本需求,企業仍然有望取得可觀的獲利成長。

由於近年支撐一線股的部份利多因素逐漸乏力,市場資金可能會輪動至估值較吸引的資產和市場。倘若近數年來的利多因素開始出現變化,我們應關注資金面水準。那些在低流通性資產追求報酬的投資人或會突然發現,他們一直對大型上市亞洲有價證券的內在價值視而不見,因而錯失良機。


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