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    投資中國大陸近來最害怕的兩個變數,一是「黑天鵝」,即俄烏戰爭以及中國大陸如何面對此一衝突;另一個是「灰犀牛」,除了監管變化持續帶來衝擊外,中國大陸可能面臨疫情復燃以及中資企業的美國存託憑證 (ADR) 下市等風險。富達國際針對中國大陸市場與總經政策展望的變與不變,富達國際表示:

    基本面的轉變

    多數成熟市場的通膨率自年初即超出目標,給予央行更充分的理由採取緊縮貨幣政策,但中國大陸情況截然不同,反而進入寬鬆政策環境。根據截至 2 月底的各項數據,中國大陸的工業生產、發電量和線上銷售等數據可看出強勁的成長動能,實際表現均優於預期。同時,中國房地產業成長趨緩已經觸底,房地產銷售持續反彈。惟中國大陸政府最近為刺激房地產需求而採取的若干措施,例如針對性地放寬房貸利率等,成效目前尚難斷言。

    灰犀牛之一:新冠疫情捲土重來

    中國大陸最近染疫人數急劇上升,加上堅持「清零政策」,主要城市如深圳及上海部分地區皆已實施封鎖,引發投資人擔憂疫情是否將再度拖累經濟。封鎖持續時間與強度固然關鍵,但堅持清零無疑增加中國大陸政府目標2022年GDP要達到約5.5%的下行風險。根據目前的封鎖程度來看,預估經濟成長率可能會下降1個百分點,代表中國大陸若要實現成長目標,就必需提振其他領域的景氣動能。

    中國大陸的病毒清零政策是否會改變還有待觀察,尤其當世界其他地區藉由大規模疫苗接種與群體免疫,已經開始設法與病毒共存。資料顯示,86%中國大陸人口已完成疫苗接種,近40%人口更施打過加強劑,且比例仍快速上升。若干跡象顯示,封鎖措施更傾向因地制宜且保留彈性,代表中國大陸試圖在保經濟與抗病毒間尋求平衡。

    灰犀牛之二:下市風險再度浮現

    中美兩國多年來的審計規範分歧於近期出現新的發展。本月稍早傳出在美中概股可能被迫下市的消息,導致其ADR遭到拋售,重跌30%,然中國副總理劉鶴立即出面保證將全力支持經濟與金融市場,風向丕變帶動強力反彈。

    若中概股被迫下市,將是《外國公司問責法案》(HFCAA)首度實施。該法案於 2020 年 12 月 18 日在美國正式簽署生效,主要試圖施壓中資企業提供審計底稿供美國審計監管機關檢查。

    除非美中雙方能夠就分享審計底稿達成協議,否則這五家中資企業ADR 可能會被迫下市,但我們認為在 2024年之前不太可能發生。同時,各界擔心更多中國 ADR 將被列入名單,讓投資人信心更加受到打擊,因為這可能促使更多中資企業決定下市,之後再到上海及深圳等境內市場、或香港等其他境外市場,重新掛牌上市。

    對於已經在香港第二上市的公司,ADR下市的影響不大,因為基本上投資人只需將其在美部位轉換為在香港交易的等值股份即可。而且下市對於這些中資企業流動性的衝擊可望旋即抵銷,因為從ADR轉至香港上市的公司有可能符合港股通的加入資格,代表中國大陸的零售投資人終於有機會買進這些公司股票。

    黑天鵝:俄烏未知數

    投資人擔心中國大陸可能會被捲入俄烏軍事衝突,或被說服向俄羅斯提供財務及其他援助,致使美、英、歐盟等可能會對中國大陸祭出制裁或其他措施。這種不確定性突顯從二戰結束至今,全球地緣政治與經濟秩序已出現極深的裂痕。

    但中國大陸與其他國家間仍存在高度互賴關係。以購買力平價(PPP)來計算,中國大陸目前占全球GDP的18.7%,俄羅斯為 3.1%。兩者在貿易方面差距更大,中國大陸占全球出口總值14.2%,俄羅斯僅 2.2%;進口占比則分別為 10.5% 和 1.2%。

    儘管存在高度的不確定性,但中國大陸官員最近聲明將在這波衝突中維持中立,算是提供一定程度的保證。

    政策與總經意涵

    隨著中國大陸經濟受到實際與預期衝擊的雙重打擊,其政策意圖也出現重大變化。中國大陸國務院副總理劉鶴所領導的金融穩定與發展委員會在3 月 16 日召開會議,釋放出支持市場與支持成長的訊息,立即激勵中國大陸股市在 3 月 16 日至 17 日連續兩天大幅反彈,讓日前因為ADR拋售導致的跌幅顯著收斂,投資人得以收復失土。

    預期中國大陸政府接下來將積極支持經濟成長。在總經方面,未來幾周中國人行可能降息及調降銀行存準率(RRR),同時擴大財政支出以支持經濟復甦。然而,投資人還沒看到為實現 GDP 目標有哪些細部規劃,因此我們認為可能下半年才能看到景氣曙光。

    信貸指標從去年開始好轉,但現在由於經濟面臨的挑戰而顯得相對疲弱與震盪。我們認為如此溫吞的趨勢即將有所改變,因為政府開始加速長期信貸供給,而以社會融資總量(TSF)來衡量的整體信貸成長也可望升溫,一改 2 月份的疲弱表現。

    儘管黑天鵝和灰犀牛使得人心惶惶,但中國大陸決策者對這些風險似乎已充分調適,並做好準備採取行動妥善應對。

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