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    俄羅斯承認烏克蘭兩個分離主義地區,並在這些地區調動部隊。全球股市承壓,能源和大宗商品價格進一步上漲。即使大部分的戰爭風險已在最近幾週被計入現貨價格,但大國為應對全面入侵烏克蘭而實施的任何制裁措施都可能產生深遠的影響。制裁更有可能是針對資本市場而非商品市場。而在已經很高的能源價格上出現任何額外的通漲,都可能給央行帶來更多麻煩。

    能源價格上漲,但制裁影響較難量化

    近期事件發生後,油價出現明顯攀升。由於供應方的結構性投資不足,以及能源轉型對需求方的影響尚且有限,許多分析師預估長期油價將保持在每桶 80 美元以上。這使得現貨價格遠高於長期生產邊際成本,尤其是天然氣,作為一個比石油更具“區域性”的商品,現在的現貨價格是歐洲邊際成本的五倍。

    由於烏克蘭當地產量有限,該事件對石油和天然氣的產量影響不大。然而烏克蘭是一個重要的運輸過境國,歐洲有8%的天然氣是通過烏克蘭的管道從俄羅斯獲得。在其他管道已滿負荷的情況下,任何對天然氣流動的干擾都可能產生巨大的影響。

    實際的影響要看制裁的實施狀況。目前制裁有三種可能的劇本:

    1. 2014年俄羅斯入侵克里米亞的案例: 能源出口根本沒有受到歐巴馬政府的制裁,因此對能源股的影響有限。
    2. 針對伊朗的制裁的案例: 能源出口受到嚴重打擊。
    3. 美國目前正在討論的制裁法案涉及銀行而非能源公司;但一些制裁可能適用於新管道。

    根據克里米亞發生的案例,以及如果停止能源出口或減少金屬生產,將對歐洲造成的損害,因此我們預計各國將對非能源出口和金融服務實施初步制裁,例如即試圖切斷俄羅斯的金融服務。當時吞併克里米亞後實施的金融制裁,和對能源服務的一些限制,對俄羅斯的能源出口幾乎沒有影響。

    願意為政治利益而承受經濟上的痛苦

    無論世界其他國家實施何種制裁,其危險在於俄羅斯可能會通過削減石油和天然氣出口來進行報復。俄羅斯是世界第三大石油生產國,也是石油和石油產品淨出口大國,約佔全球供應量的 7%。它也是世界第二大天然氣生產國。

    雖然拒絕向歐洲出口能源會在經濟上損害俄羅斯,即使他們能增加對中國的出口也不足以填補缺口,但歷史表明普丁願意為政治利益而承受經濟上的痛苦。

    由於俄羅斯對歐盟的天然氣出口占其供應量的 40%,因此任何中斷都將是嚴重的。鑑於歐洲的生活成本已經大幅上升以及對低收入者的影響不成比例,消費者和已經捉襟見肘的公用事業不得不承擔更高的成本,這將在政治上難以令人滿意。由於庫存不足、閒置產能和行業資本支出水平,全球石油市場也特別容易受到衝擊。

    美國頁岩油廠商對增加供給保持謹慎

    如果俄羅斯確實切斷了供應,歐洲很難依靠美國透過增加能源生產緩解全球價格壓力。美國的大型獨立生產商擔心在疫情前過度投資,或任何跟OPEC可能的價格戰爭,這一次他們可能對資本配置或提高產量上更加謹慎。

    相對之下,沙特阿拉伯和其他中東產油國可能會被要求填補供應缺口。美國甚至可能解除對伊朗的一些制裁,以允許更多的能源生產,但這不足以彌補俄羅斯留下的供應缺口。

    對能源和食品產業的可能影響

    能源價格上漲通常對能源行業有利。然而儘管俄羅斯最大的能源公司Rosneft、Gazprom 和 Novatek不太可能立即受到制裁的影響,但它們的股價可能會根據衝突的進展情況繼續波動。

    除俄羅斯外,一些全球公司可能面臨短期不確定性。例如,BP 擁有 Rosneft 20% 的股份,道達爾擁有 Novatek 17% 的股份。對這些公司的影響將取決於任何制裁的性質和程度,且可能與俄羅斯的能源公司程度不一。

    全球糧食生產也可能受到影響。烏克蘭是世界上最大的糧食種植區之一,也是歐洲最大的種植區。即使沒有制裁,當地農民也可能會發現生產因衝突而中斷生產,這可能對全球供應鏈產生連鎖反應。

    在總體經濟上對主要經濟體的影響: 更多的通膨,更少的成長

    在俄羅斯和烏克蘭之間嚴重升級的背景下,鑑於俄羅斯作為石油和天然氣出口國的主導地位,目前該事件對各國總體經濟產生影響的將是能源價格。

    從區域層面來看,對俄羅斯天然氣高度依賴的歐洲將面臨嚴重風險,隨著形勢惡化可能會出現新的通漲飆升。如果制裁導致能源流動中斷,全球能源價格的相關上漲將導致進一步的通漲衝擊。

    從政策的角度來看,供應方面的衝擊非常難以管理。一方面,貨幣政策對供應方面的問題幾乎無能為力,但與此同時供應方面的衝擊可能會影響通漲預期,這可能導致當前的政策更加鷹派。

    總而言之,如果俄羅斯的能源供應中斷,這增加了短期內滯漲的可能性。鑑於各區域聯繫的差異性,歐洲央行面臨的挑戰可能比美聯儲面臨的挑戰更為複雜,在增長可能受到影響的背景下,任何的鷹派措施都需要更加緩和。此外,隨著風險情緒的轉變,金融狀況的任何收緊以及其持久性都將是重要的關注點。目前,我們認為央行面臨的主要情景是上行的通漲風險,可能轉化為經濟成長動能的干擾。這裡的滯脹衝擊只會使政策制定環境變得更加棘手,尤其是對歐洲央行而言。不過中國仍然是一個例外,隨著能源價格上漲帶來的通漲衝擊可能會通過國有企業得到緩衝,寬鬆政策將繼續下去。

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