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市場良性修正,避免提前出場

股市重挫再度打擊投資人信心,市場開始擔心此次景氣循環是否結束。富達 3 位投資長認為,市場尚不具備反轉的條件,現在離場為時尚早,重新評估風險是有必要的,然未來波動將持續位在高水平, 佈局須更謹慎。

富達全球股市投資長 Romain Boscher 
樂見市場風險再評估 

市場大幅震盪的程度超出我們預期,但我們認為景氣的轉折點尚未到來。整體來看,這是一次健康的修正,此波修正反映市場對風險再評估,以及風險溢價再平衡,資金從一些已經過熱的資產流出,並轉向原本不受重視的資產。 

仔細觀察可以發現,市場逐漸自成長股轉往價值股、自超大型股轉往中小型股 票、自動能策略轉往更為保守的防禦型策略。 

更重要的是,這大大影響了 FAANGs (臉書、蘋果、亞馬遜、網飛、谷歌)的表 現,這些年輕的科技公司在過去主宰美國股市的成長動能,他們與市場整體的估值差異過大,長期難以維持。牛市的廣度應該要更為廣泛,而非過於集中在特定 幾檔股票,現在的市場估值中位數和平均值差距飆升,市場估值的平均值已經誤導市場。 

此次修正尚未在美國市場引發整體價值調整,原因是美股估值基本上與長期歷史平均相當。但在其他市場,市場突然調整,使部份股票價格過於便宜,且已低於其歷史趨勢,創造具吸引力的投資機會。 

現在股利率甚至更具有吸引力 

隨著明年財政刺激動能逐步減緩、金融情況趨緊,聯準會未來將難以維持升息腳 步。這代表長期利率將不會從現有水平上升太多,預期美國長期利率將維持在略 高於 3%的位置,其他成熟國家的利率則將遠低於該水位。 此將使股利率比債券收益率更具吸引力,特別是自 10 月以來全球股市下跌 8~10%以後。此波修正推升股利率走高,並進一步拉高原本就有較高的股票風險溢價,反而債券收益率在此修正波幾乎沒有變動。

企業獲利將繼續支撐股市 - 僅稍微放緩 

股市下挫的負面消息在近期持續壓抑市場情緒,但我們應更理性地關注企業每股盈餘(EPS),而不是受情緒左右。 

令人欣慰的是,儘管市場出現大幅度修正,企業盈餘預估仍未出現重大變化,顯示市場的悲觀情緒已被過度放大。

此外,在過去一段時間市場波動程度一直處在歷史極低的位置,此次波動度僅是 回到歷史正常水平,投資人無須對波動度回歸過度擔憂。 

投資人表現依然沉著鎮定;謹慎預防未知風險 

在股市調整期間,投資人表現仍沉著鎮定,尚未陷入恐慌情緒 (這通常會使投資人在市場低點賣出,並在高點買進)。投資人已經變得更為成熟,且在當前低殖 利率環境中更傾向維持其股票部位。此外,在此次修正中,全球市場下跌幅度相 當,包括通常在市場動盪時被視為避風港的美股,因此,市場並未出現顯著恐慌 性資金流出,整體市場情緒仍可控。 

在經歷修正後,接下來最大的風險將在於其他意外事件的發生。這並不包括英國 脫歐及義大利預算問題,這些事件已經發酵許久並被市場定價,事實上由於市場過度負面,英國股市甚至可能已被低估。 

我們認為真正的風險將在於中國。若中國政府成功設法實現經濟軟著陸,中國經 濟前景將能鼓舞全球股市;反之,若中國經濟硬著陸,股市及市場情緒將遭到嚴重打擊。 

我們對中國能避免硬著陸持謹慎樂觀的態度,但最近的經濟指標顯示中國成長仍在放緩,且未來可能將出現更多負面消息,我們將繼續密切關注中國的發展。 

富達全球固定收益投資長 Steve Ellis
信用市場多空訊號夾雜

此次市場修正,信用市場相較於疲軟的股市更具彈性。考量今年債市表現不佳、供應量較低及投資人更謹慎的資產配置,這種結果並不讓人意外。 

有趣的是,在股市顯著疲軟之前,通常可以觀察到利差擴大的現象,但我們尚不確定今年利差擴大是否象徵接下來股市的疲軟前景。 

沒這麼擔心利率上揚… 

美國利率上揚及聯準會流動性緊縮,一直在推升市場波動度,正如新興市場債近 期的表現一般。但前景正在好轉,特別是美國政府公債。我認為維持適度的存續 期間將有助於避險任何的風險性資產下滑風險。

美國成長放緩可能將抑制聯準會升息步調,因為經濟已開始對緊縮的金融環境作 出反應,逐漸消退的財政刺激政策及貿易關稅抑制了需求。我們預期聯準會將在 2019 年中暫停升息,接下來的三次升息將使聯邦基金利率上緣區間升至 3.0%, 公債殖利率則在 3.0%~3.25%左右。 

金融環境緊縮也將影響歐洲央行(ECB)。考量到歐洲經濟放緩、較低的核心通膨 率以及義大利、英國脫歐等政治不確定性風險上升,我們預期 2019 年歐洲央行將不會有任何升息計畫。

…但利差將進一步擴大 

考量到全球經濟成長放緩,加上企業槓桿提升,這對債市而言不算是好消息,我們預期利差將持續擴大,債市投資人應採取防禦策略。 

但新興市場及歐洲都出現了一些具投資潛力的標的。在歐洲,投資級債和高收益債評價面優異,無論是從避險後收益率或與公債利差的收益率基準來看,歐洲投 資級債及高收益債均可與美債相比。隨著債市價格已反映了歐洲央行結束購債行 動,良好的政策利率背景及穩定的成長,可望在未來一年維持歐洲債市穩定。 

新興市場債中,今年以來新興貨幣、利差及當地存續期間均浮現投資價值。聯準會停止緊縮或強勢美元的走緩,均有助新興市場債築底。 

富達多重資產投資長 James Bateman
市場難以評價科技巨擘的價值

進入牛市十年,美股的廣度大幅收窄,近期市場動能一直由 FAANGs 所主導。眾所周知這種情況不可能永遠持續,總會某時點會出現修正,並造成市場的擔憂及股市盤整。 

歷史經驗顯示,市場常在 9 月及 10 月重新評估市場風險,這或許是因為假期結 束後,投資人回歸更理性所致。今年 10 月份的修正比較像是市場對動能交易的重新評估,而我認為股市震盪可能將再持續一段時間。 

一個重要的原因是因為我們幾乎不可能準確評估 FAANGs 的股價。以亞馬遜為 例,是一家電子商業服務公司,同時有雲端計算及分銷兩大業務的公司。如果它最終在這兩個領域成長為世界上最大的企業,那麼其價值將遠遠超過現在。然而另一方面,科技公司的生命週期較為短暫,新企業進入並超越現在的巨擘變得更為容易,如果現在的亞馬遜或網飛面臨到顛覆式創新,那麼他們的企業價值可能 在 10 到 15 年內降至 0。這兩種情境下的企業價值差異巨大,意味著 FAANGs 的 股價相當難以預測,波動也將持續發生。

各種錯置造成市場波動 

大量的錯置導致全球市場波動加劇。其中最大的錯置是股市回報 (資產擁有者的 回報) 及勞工回報 (薪資)。過去 10 年間,資產擁有者的回報相當驚人,但勞動報 酬幾乎沒有增加,因為薪資基本保持不變。歷史上這種差距相當不尋常,這可能 會導致薪資大幅度上漲,或是資產價格大幅下跌,也可能兩者皆發生。 

另一個較小但同樣重要的錯置是美國市場與其他國家表現的差距。現在的企業大 都是跨國企業,但各國的企業估值差距極不尋常,很難去解釋企業會因為註冊地 不同而出現不同的估值。雖然美國減稅的確有助於推動美股估值走高,但這並不 能解釋美國公司的大量溢價。 

還有一種錯置是「有趣」的股票和「無趣」的股票間的錯置。大部分牛市由被視 為成長股的股票推動 (與質量、技術相關的股票),而受傳統產業影響的週期性價 值股則表現不佳。這相當令人意外,特別是在多年良好的宏觀經濟數據及良好的 經濟環境下(即使最近有訊號顯示經濟成長放緩)。 

市場對風險的重新評估可能意味著,市場領頭羊將從熱門股轉為較乏味的股票, 也許這次牛市的尾端將與以往不同,將由這些較傳統、無趣的股票所帶動。

現在大幅降低風險為時尚早 

我對基本情境假設持謹慎樂觀態度,未來將可以看到牛市的末升段,原因是通常 代表牛市結束的非理性繁榮尚未出現(不包括 FAANGs)。此外,場外仍有大量現金部位,在估值看起來具吸引力的時候,還有大量資金能夠重新進入市場,延續 此波牛市。 

這就是為什麼我們認為現在退至高度防禦投資組合還為時尚早。從今年暑期開始,我們一直對股票持中立態度,因為我們擔心市場的動能及狹窄程度,同時我們也增持現金部位並減持固定資產。我們認為這樣的看法現在仍然適用於,但我會尋找機會增加股票配置,並透過長期固定資產避險。 

整體來看,我們的核心觀點是美股將繼續上漲,接下來市場將會有一個時機適合 進入股市,但我們會選擇傳統的價值股而非此前帶動股市上漲的成長股。其中, 我們不是那麼看好金融股,因為他們可能會是此次週期的價值陷阱。 

我們也正在等待新興市場債的切入點,由於市場情緒惡化,新興市場債首當其衝。許多投資人擔心土耳其危機最終將演變為系統性風險,而非個別風險事件。 但如果強勢美元的情況開始好轉,我們不認為此新興市場引發系統性危機。同時,考量到新興市場債的收益率以及市場現在的週期位置,我們認為新興市場債 逐漸具備投資潛力。

增加投資組合防禦 

隨著市場波動度持續增加,我們對承擔的風險類型更趨謹慎。 

存續期間較長的固定資產能夠為投資組合提供更多保護,特別是長期美國公債及美國通膨連結債券(TIPS)。如果薪資能趕上市場回報並結束這種特殊的錯置現象,通膨將捲土重來。 

經過多年市場透過貝它驅動的回報後,我們認為現在是時候將更大部分的投資組合轉往真正的主動式管理,在景氣末升段,主動式管理通常能夠有更好的表現。 

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