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義大利政治動盪評論

政局未明朗之前   審慎為上   冒險投資人可趁低檔承接

義大利政治動盪,引發股債市震盪。隨著聯合政府籌組失敗,以及再度改選國會的可能性增高,政局動盪的情勢何時會結束不得而知,我們認為市場波動將持續加大。然而,此次市場動盪及投資人恐慌卻是逢低買進的好機會;但就現在而言,仍難以判斷何時才是逢低買進的最好時機。

義大利選舉結束至今已經八週了,經過數週的協商,兩大黨:五星運動(Five Star Movement)以及聯盟黨(League)終於達成籌組聯合政府的協議,市場最初擔心該疑歐派聯合政府會傾向擴張財政赤字。然而,焦點卻迅速轉向該聯合政府對歐盟的質疑。共和黨的義大利總統馬達雷拉(Sergio Mattarella)否決疑歐派的財務部長人選薩沃納(Paolo Savona),馬達雷拉完全沒有意願跟聯合政府妥協,取而代之的是任命前國際貨幣基金(IMF)官員柯塔瑞里(Carlo Cottarelli)掌管過渡政府直到秋天的選舉結束。

這個在義大利或大部份歐洲國家都史無前例的事件,導致了一場憲政危機:獲選政黨挑戰總統的職位與職權。下一場選舉很可能出現分歧的局面,而投票結果也將成為投資人觀察歐洲是否應維持統一的一個重要關鍵。

市場不敢輕忽義大利最新的發展,過去兩年義大利股市一直是歐洲的寵兒,然而該事件卻讓義大利股市將過去超漲歐洲大盤的表現全部吐回,尤其是銀行股衝擊最大。義大利公債殖利率飆升,與相對安全的德國公債利差隨即擴大,同時也衝擊了西班牙和葡萄牙的公債。所有義大利的固定收益資產都受到嚴重衝擊,主權債(BTPs)衝擊比公司債還嚴重,因為前者的現貨及期貨有更高的流動性,是信用投資組合趨避風險常用操作工具。

圖一:義大利股市表現超越歐股的行情結束?

資料來源:Thomson Reuters, Fidelity International, 2018年5月

政治面 vs. 基本面

義大利國內政治情況仍相當不穩定,市場將持續受消息面影響。義大利資產交易的波動變大,該國債務相對國內生產毛額(GDP)比率偏高,赤字壓力仍大,令市場擔憂。對債務負擔如此高的發債者來說,殖利率飆升無疑是雪上加霜,且當財政狀況不穩定時,市場亦會隨之反映資產價格。在成長方面,義大利經濟成長率比金融危機前低了5.7%,尚有許多空間可以改進。然而,近期政經情勢不穩定,即便經濟沒有惡化,也會拖累最近較具意義的改革。

在經濟方面,義大利經濟狀況並不向過去那麼緊張。義大利國內投資人持有國債比重較十年前高,歐洲央行現在也是義大利主權債務的穩定買家,持有比率高達14%。自2013年開始經濟一直維持正成長,經常帳連續5年出現順差,財政赤字自從2009年高峰以來減少了一半以上。企業基本面在過去一年中顯著改善,義大利國內的大型銀行也透過處分不良貸款、提高獲利能力及利潤率以致力改善其資本狀況。

這解釋了為何風險溢價 (例如債券利差反應的風險溢價) 一直在上升。不過目前該指標至少在仍低於2011~2012年的水平,當時義大利及其他歐洲國家正經歷經濟衰退。

圖二:自2013年以來,GDP成長率漸漸改善

年化GDP增長,資料來源:Thomson Reuters、Fidelity international, 2018年5月

圖三:債務/GDP比重高

資料來源:Thomson Reuters, Fidelity International, 2018年5月。

圖四:財政赤字也持續下降

資料來源:Thomson Reuters, Fidelity International, 2018年5月。

何時可以逢低買入?

儘管義大利基本面已經有所改善,但仍需保持謹慎。該國高債務比率顯示利率每增加一個基本點都是額外的負擔,且市場波動可能完全改變基本面情況。儘管有部份能緩解,但政治緊張情勢依然高漲,市場將持續受消息面影響。波動在這種情況下不會大幅減輕,且可能近一步修正價格。

秋季選舉即將到來,市場參與者和選民可能將其視為對歐元、義大利、及歐洲機構的投票。目前尚不清楚五星運動黨和聯盟黨是否會在即將到來的活動中以這些作為主題,然而,近期的政治風險已反映在股價上。

與此同時,財政寬鬆政策、前任政府的政府退休金及勞動市場改革政策仍然存在,並將繼續成為主要政黨選舉時的政見。

圖五:義大利、德國公債利差擴大

資料來源:Bloomberg, Fidelity international, 2018年5月。

最後,義大利遭到信評調降的風險同樣不可忽視。倘若四家主要國際信評機構將義大利公債降至垃圾債,歐洲央行將無法再透過公共部門購買計劃(PSPP)繼續支撐義大利公債(BTP)的買盤。然而,我們仍持審慎樂觀的看法,與以往的情形相比,從其他歐洲國家經驗來看,例如葡萄牙,雖然該國基本面比義大利差,但仍是歐洲央行認可的合格國家。

現在問題在於,市場是否已充分反映義大利所面臨的情況?排除政治層面對資產價格的影響,市場在評價面已變得更為平衡,另一方面,對那些樂於擁抱波動並發掘企業基本面潛力的投資人而言,現在也是提升獲利的契機。


許多義大利企業在國內市場反而沒有太多的業務量,許多在義大利國內的業務僅佔不到總業務量的一半。這些義大利國際企業往往基本面優異,但卻很可能在當地資產遭到拋售時受到波及。

在債券市場方面,持有大量公債的義大利銀行同樣受累。但是義大利國內規模最大的幾家銀行,比起2011年的情況要好得多,過去兩年致力於處分壞帳的努力沒有白費,資產負債表已比過往更加強勁,而且他們還可能在市場震盪時接納那些湧入大型銀行尋求資金避風港的存款,市佔率因而提升。

儘管如此,審慎仍為上策。新的震盪改變義大利資產的風險報酬,且廣泛的影響到南歐週邊地區,至少在義大利政治局勢明朗化之前,我們仍將維持審慎態度看待未來的發展。

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