資產配置觀點

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James Bateman
Chief Investment Officer – Multi Asset
富達多重資產團隊的資產配置小組,每月針對各區股市與債市提供資產配置看法,除作為該研究團隊成員每月資產配置的討論基礎外,也為投資人提供參考,但每位投資組合經理人或分析師,仍保有個人的操作決定。

資產配置觀點

資產配置觀點

Source: Fidelity International, May 2018
股市調至中立看法

富達多重資產團隊將股票從先前的加碼調至中立部位。儘管沒有確切的證據顯示成長明顯下滑,但憂心股市如何對經濟指標進一步減緩作出反應。富達領先指標顯示,成長將在未來幾個月走軟,比先前預期的還疲弱,特別是大宗商品及與貿易相關的數據,比預期還不好。

成長放緩比想的還顯著

成長放緩的背後理由仍不明確。金融情況輕微緊縮,如4月份,沒有更為緊俏也無不足以解釋成長放緩,即使預期較緊縮的金融情況會有進一步的影響。雖然油價走高是個逆風,對成長將產生「J曲線」效應,但在產生負面影響之前,油價上揚到某一點是有益處的。

中國成長依然強健,即使有疑慮。而歐洲官方數據顯示工業生產依然強勁,甚至逆轉去年下半年疲軟之勢。但主要出口到中國的貿易數據卻顯疲弱。此外,下滑超乎預期,像是日本國內生產毛額(GDP)衰退,也令人擔憂。

在某種程度上,這可能只是反應科技循環週期開始走軟。過去兩年,亞洲經濟受惠半導體及其他相關科技產品需求強勁。然這僅是科技相關產業走軟的現象,不太可能出現在工業金屬價格上,至於其他衡量成長放緩的現象,像是澳洲出口到中國可能也顯得疲軟。

近期富達多重資產團隊赴中研究,結論是中國成長前景放緩,我們的資產經理人拜訪當局者,成長預期普遍減緩,僅有少數人持不同意見。但對當局嚴控信貸成長則持更為正面的看法,先前是我們認為中國的主要風險之一。有些人認為信貸陷在金融業泥沼中,而不會影響到其他產業,像是信貸成長減少對經濟成長的影響,比傳統預期還要小。

對多重資產團隊而言,儘管知道過於看空的危險,還是必須小心風險。隨著經濟衰退不會馬上到來,未來幾個月,我們對風險性資產可能還是會持更為正面的看法。

所以現在還有多頭行情嗎?

並非所有富達多重資產團隊成員對股市都持中立看法。雖有一人選擇重壓固定收益資產來避險,但仍有4位成員維持對股市的正面看法,主要是技術面有利,以及經濟持續成長。由於景氣不會大幅下滑,企業獲利得以持續成長,即使改善程度比投資人習以為常的還低。2018年在盤整格局及企業獲利強勁成長的情況下,股市將有重新評價上調(re-rating upwards)的空間。

例如,我們預估美股長期的合理價值,未來本益比為16倍,如果通膨依然維持控制良好,較高的股市評價將是合理的。雖然許多人認為油價有進一步上揚的空間,但新興市場對原油需求成長比以往還大,以及他們的需求對油價比成熟市場來得更為敏感,未來可能限制其需求成長以及油價進一步上揚。同時,許多股市的技術面強勁,主要是擁有企業買回自家股票的利多支撐,預期美國企業買回庫藏股約佔總市值的4%,加上股利率約為2%,報酬率約為6%。

各區股市觀點

各區股市觀點

Source: Fidelity International, May 2018
美股逐漸加溫

儘管富達多重資產團隊對美股持中立看法,但美股投資前景改善。我們衡量美國經濟活動指標仍在高檔,表現持續超越許多成熟國家及新興市場。

短期內,美國經濟明顯有支撐。稅改及財政刺激將支撐經濟成長,勞動市場也以溫和的速度持續改善,高油價可望支撐美國頁岩油鑽井活動,它們在過去幾年是貢獻成長的主要功臣。

當然,美國經濟展現活力,也可能有負面影響。如果美國與世界其他國家的成長差距太大,美元應當一反2017年走軟之勢而升值,這也意味著美國大型股將受到影響,近數週以來,內需成長股表現優於大盤,因為投資人尋求與美元無關以及沒有貿易政策風險的成長股。

似曾相識的新興市場

近幾週新興市場對外在環境的敏感度增高,明顯的是新興市場再次展現無法走出自己的景氣週期之路。加上全球經濟成長趨緩,使得某些多重資產團隊成員對此區轉為更負面的看法,即使我們對整個新興市場持中立看法。

一些新興市場國家面臨高油價與貨幣貶值,被迫採取緊縮政策因應。即使整個新興市場前景依然強健,遠比2013年「減債恐慌」的脆弱情形還要好很多。市場普遍預期未來12個月,消費物價指數通膨只有土耳其位於危險水平,遠超過其央行通膨目標區,預期印度與菲律賓的通膨也超過目標,但在央行容忍的範圍內。

歐洲仍具投資吸引力

雖然近期歐洲成長降溫,但我們相信接下來經濟仍有進一步的驅動力來支撐成長。預期經濟可望受惠強勁的信貸成長,銀行能夠專注其本業的經營,而不是重建其資產負債表,已知歐洲經濟比美國有更多舉債的情況下,無論是經濟或企業都將是強而有力的順風。

也有更多直接有利的因素來支撐歐股,包括絕對的企業獲利上調以及買回自家股票再度轉為正成長。但歐元強勢是主要風險,不過這也未必是不可跨越的障礙,像是2004~2007年歐股表現亮眼。在任何情況下,未來歐元的壓力將會緩解,投資人沒有這麼看多。美國與歐洲股市,通常會在貨幣政策緊縮前即已事先反應,就像去年的歐元區或是美國2014~2016年的情況。

儘管歐洲擁有結構性疑慮,像科技股比重較低,但其他產業擁有更多的投資機會不容忽視,加上,基本面、技術面及投資評價良好,都是歐股具投資吸引力的利多。

固定收益市場觀點

固定收益市場觀點

Source: Fidelity International, May 2018
債務下沉
勿使自己深陷困境

近幾週來,新興市場資產面臨更多的挑戰,包括美元走強、流入新興市場債的資金出現逆轉。

我們對當地貨幣新興市場債維持中立看法,但對美元新興市場債持負面看法。在我們開始發掘美元新興市場債具投資吸引力之前,該資產相對美國公債的利差曾擴大到近400個基本點,雖然目前利差約在350個基本點,但我們認為還有進一步解除投資部位的空間,加上當地貨幣債基本面良好,因而對當地貨幣債相對較有信心。

由於當地貨幣債是個相對新的資產類別,即使投資評價具有支撐,但在其報酬轉正之前,我們必須看到新興市場公司債是如何經歷整個景氣循環。

2019年押注原油

近幾個月來,市場關注現貨油價上揚。2019年與2020年的原油期貨交付價格 – 顯示市場預期油價能維持在當前高檔 – 雖然沒有上升到同樣的程度。如果我們預期此將改變,市場焦點將不會放太多在委內瑞拉短缺的影響上,而是將焦點放在美國以外,新原油生產量缺乏資本支出上,然後通膨預期將進一步上揚,進而造成殖利率曲線陡峭,引發市場波動。

改變殖利率3%的認知

美國十年期公債殖利率曾觸及2013年減債恐慌以來的高點,我們相信這反而為固定收益投資人創造買進的好機會。

儘管一般人認為3%以上對股市是個挑戰,但過去幾個月,該認知似乎已有改變。根據美銀美林基金經理人調查報告顯示,修正殖利率水平預期,使得基金經理人們賣出股票,轉進固定收益市場。

在某種程度上,應不會令人感到意外,近期公債殖利率受高油價牽動,在此之前,也受到縮減量化寬鬆/美國較高的聯邦預算赤字所影響而攀升。

談到3%,被視為股市痛點的上限,大部份源自2013年減債恐慌的原因,因此3%是個事後預測的衡量方法。現在基金經理人們專注於潛在帶動殖利率的動態要素,整體而言,他們仍預期股市仍有正報酬表現。

投資焦點

未來6~9個月,富達多元資產團隊看好3大主軸 …

歐洲應急可換股債券(CoCos)

CoCos未來持續可望提供票息的報酬,基本面依然穩健,加上歐洲成長強勁,拉抬銀行資產負債表及獲利。 正向發展也促使銀行卸下不良債權包袱,2018年我們將看到銀行持續改善,像是義大利聯合聖保羅銀行 Intesa 處置不良債權。

業主有限合夥(Master Limited Partnership, MLP)

近幾週來,油價攀高有利MLPs ,雖然許多ETF工具仍在2017年低點之下,但大大地脫離2016年當油價彈升時的高點。

這可能是受到近期稅制改變所牽動,我們將持續監控稅制對此資產的影響。但由於我們是預期具吸引力的收益,加上潛在資本成長,我們依然維持MLPs的正面看法。

富達多重資產投資團隊投資組合經理人

George Efstathopoulos

通膨連結債

通膨連結債在多元投資組合中扮演重要角色,但新興市場通膨連結債特別能提供投資人在迎戰通膨時不錯的選擇標的。他們跟多國的單年消費物價指數(CPI)的連動程度最高,能有效提供即時保護,這與股票形成對比,企業獲利雖與通膨連動,但資本價值卻變少。短期內,新興市場通膨不太可能攀高,但通膨連結新興市場債券卻可提供物價攀高保護,預期2018年可望受益於新興市場通膨小幅上揚的優勢。更長期來看,全球經濟復甦及考量政策制定者進一步發展基礎建設,預期通膨呈上揚趨勢,特別是大宗商品的國家。。

富達解決方案設計投資部主管

David Buckle

圖解分析
圖 1: 採購經理人指數走軟

圖 1: 市場面臨多空雙方勢均力敵局面

Source: Datastream, May 2018

主要採購經理人指數仍維持在強勁的水平,但某些成份指標顯示走軟訊號,包括新訂單、出口新訂單,且普遍出現在成熟經濟體。

天氣冷多少影響成長,但現在應會出現冬天之後的紅利(post-winter bounce),不過採購經理人走軟依然指向成長降溫,有點更為險峻。

圖 2:脆弱的新興市場

圖 2:股市與成長走勢分歧

Source: Tullett Prebon Information, National Interbank Funding Center, Haver Analytics, Fidelity International, May 2018

儘管近幾週來,市場焦點放在阿根廷與土耳其上,但南韓卻是新興市場面臨不同挑戰的一個好例子。

過去兩年來,南韓出口成長由半導體所主導,還有石化及鋼鐵的貢獻度也很強勁。然而,工業面臨中國抑制基建支出的短期挑戰,而半導體也面臨來自中國提升價值鏈目標的長期挑戰。

圖 3:傳統的升息循環異

圖 3:美股成長型股仍位於高峰

Source: Intercontinental Exchange, Fidelity International, May 2018

儘管市場普遍談論美國逐步升息,我們現在可能面臨更陡峭的緊縮期。

3個月的美元銀行隔夜拆款利率自年初以來大幅攀升,預期該利率將再攀升,主要是鑑於聯準會將進一步升息及縮減量化寬鬆。然而金融情況的影響顯得落後,聯準會可能冒著過度緊縮的風險,而市場冒著低估金融情況改變的風險。

本文摘譯自富達國際20185“In Perspective Asset Allocation”,富達投信整理。

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