在新的市場環境下，全球股市進入較均衡的競爭格局。富達全球股票收益基金助理投資組合經理Tristan Purcell檢視促成美國股市長期領先的歷史脈絡，以及目前市場高度集中所帶來的潛在風險，同時也說明全球市場裡具防禦性的配息企業提供哪些誘人的投資機會。
重點摘要
- 美國市場在過去15年表現優異，這在之前的週期模式也曾出現過，代表目前美股優勢不見得能夠永久持續下去。
- 全球配息企業提供具吸引力的收益率，也能受惠於美國經濟發展潛能，但毋須承擔評價溢酬。
- 我們的策略致力打造出具備韌性、全天候型核心投資組合，可望在各種市場情境下皆能有亮眼表現。
過去二十年的投資主軸始終圍繞著單一核心主題：美股市場領漲。邁入2025年，投資人正處於一個關鍵轉折點，過去推動美股表現亮眼的因素，如今卻造成不容忽視的集中風險。
市場當前的不確定性，反映2024年美國總統大選後政策變化所產生的影響。川普總統推動的關稅與保護主義政策，原本激勵市場樂觀情緒，但實際執行結果迄今卻不如預期。更深層的結構性問題在於市場集中度顯著升高，甚至超越2000年代初期科技股泡沫階段的極端水準。
市場領漲循環
過去15年，美股表現傲人，和其他區域市場差距之大，是現代金融史上少見的情形。然而，歷史經驗顯示，這種持續超前的表現往往難以長久下去。過去類似週期包括了日本在1980年代享有的主導地位，以及2000年代初期中國崛起對市場帶來的深遠影響。
圖一：美國 vs 歐澳遠東 市場變化
資料來源：彭博。截至 2025年3月31日的資料。左軸：MSCI EAFE 指數旨在反映21個已開發市場的大型股與中型股表現，涵蓋歐洲、澳大拉西亞及遠東地區，不包括美國與加拿大。右軸：Visa、Mastercard、Paypal、Paychex、ADP、Fiserv 公司分類於2023年6月從科技業轉為金融業（科技股權重因此減少約 3%）。提及特定證券並非建議買進或賣出該等證券，納入本文僅係舉例說明使用。
MSCI EAFE指數旨在反映21個已開發市場的大型股與中型股表現，涵蓋歐洲、澳大拉西亞及遠東地區，不包括美國與加拿大。
目前市場的集中度甚至超越最極端的歷史紀錄。根據Herfindahl-Hirschman指數(通常用於評估產業集中度)分析，驅動標普500表現的有效公司數量，已從2000年代的約125家驟降至2024年12月底僅剩52家；相比之下，在網路泡沫高峰期也還有80家，這可能埋下結構性隱憂，要到市場出現轉折才會暴露出來。如下圖所示，科技類股主導全球指數走勢的情形，也反映在富時世界指數(FTSE World Index)。對於被動型或緊貼大盤指數操作的基金投資人而言，將帶來顯著的集中風險。
圖二：高度集中風險 — 標普與富時指數的有效成分股數（Herfindahl Hirschman指數的倒數）
資料來源：彭博、法國興業銀行，資料截至2024年12月31日。提及特定證券並非建議買進或賣出該等證券，納入本文僅係舉例說明使用。
評價風險
當前美國市場結構性風險不僅止於高度集中。美股與全球市場之間的評價差距已達極端水準，幾乎所有產業的本益比都高於其他國際市場。值得注意的是，若排除「美股七雄」（Magnificent 7），美股整體企業在過去十年中的獲利成長與全球其他市場差不多。
圖三：美股 — 整體評價溢酬明顯，但若不含七雄在內，獲利成長與全球並無二致（以美元計算之歷史獲利）
資料來源：彭博社和Minack advisers。截至2025年6月9日（左軸）及2025年3月31日（右軸）的資料。提及特定證券並非建議買進或賣出該等證券，納入本文僅係舉例說明使用。
從微軟就可以清楚看到這些市場動態變化。微軟每股盈餘從2000年起每年成長10%，連續11年；微軟當時是標普500最大的成分股，能有這樣的成績實屬難得。但是它的本益比卻從65倍大幅下滑至9倍，導致股東年
化總報酬為負5%。在之後的11年中，微軟的每股盈餘持續強勁成長，年均增幅再度超越標普500指數5%。這段期間，股東年化報酬率達到27%，受惠於12.7%的盈餘成長，且本益比從9倍回升至33倍。
這告訴我們，雖然從長期來看股價終將反映企業獲利，但若忽視評價因素，投資人可能得被迫住好一陣子的「套房」。
「TINA」時代已成過去
整體投資環境已經徹底改變。過去很長一段時間，市場盛行的觀點是「TINA」（There Is No Alternative，亦即「除了股票別無選擇」）。但是現在已經不再惟股獨尊，因為債券開始提供誘人的殖利率。
不過，債券畢竟是固定收益，相較之下，透過股票尋求收益的投資人有機會看到股息隨時間而增長。若未來通膨因各國政府積極縮減財政赤字、關稅上升或供應鏈突發中斷等因素而升溫，股息收益就很可能超越債券收益。
此外，這些結構性變化也改變了股票回購背後的計算邏輯。過去，企業管理層可在幾近零利率的環境下借款來買回自家股票；但如今隨著融資成本升至5%以上，利息支出將逐漸侵蝕企業盈餘。
此外，企業盈餘殖利率也從1980年代中期的6%至7%下滑至目前的4%以下，代表企業每支出一美元能回購的股份數量減少。於是，近年來因股票回購而帶動的每股盈餘成長動能開始減弱。之前因為這波回購趨勢而大幅受惠的正是標普500指數。
圖四：美債殖利率自2002年以來首次超越企業盈餘殖利率
資料來源：彭博社，截至 2025年6月9日（左軸）及2025年3月31日（右軸）的資料。
股息策略優勢
美股的集中風險，為全球股息投資策略帶來絕佳的機會，但前提是投資組合配置必須和大盤指數有顯著差異。許多在美國以外註冊的優質配息公司，有極大比例營收是來自美國的消費者與企業，因此可提供布局美國經濟的機會，卻無需承擔許多美國上市公司的評價溢酬。
區域多元化配置也能為風險管理帶來額外優勢。藉由避免集中布局單一市場，全球股息策略可以掌握不同區域的成長週期，同時降低單一市場的特定風險。
對於同時尋求收益與資本增值潛力的投資人而言，全球股息策略可以提供具吸引力的風險調整後報酬，以及投組分散配置的效益，這在市場波動時尤其可貴。
此時此刻尤其需要配置於股息導向的總報酬策略，並避開評價最貴的市場區塊。我們的策略目標是提供跨經濟周期、以股息為主的良好總報酬，並以嚴謹的選股流程為基礎。不過，對企業的品質評估仍為關鍵，而我們聚焦於發掘哪些公司擁有穩健的資產負債表、可預測的營收來源，以及執行能力優異的管理團隊，而非那些汲汲於財務工程或激進成長策略的企業。
最後可打造出具備韌性、全天候型核心投資組合，在各種市場情境下皆能有亮眼表現，無需依賴單一主題或特定總經環境持續給予動能。我們相信，這些特點加總在一起，是駕馭未來複雜投資環境的不二法門。