摘要: 並非所有通膨情境均呈現相同的發展路徑。對資產配置者而言，準確判斷所處的宏觀環境至關重要，特別是在市場結構日益不確定的背景下。
作者：Katie Roberts、Jihad Younan、Max Stainton
2020 年以來，投資環境出現顯著轉變，其主要特徵包括通膨上行、殖利率走高，以及政策體制的調整，與主導 2010 年代的低通膨、低利率且相對穩定的環境形成明顯對比。過去，市場波動多由需求面因素驅動，且發生於通膨溫和、政策支持充足的背景下。在此情境下對多數投資人而言，採取股票與債券約 60/40 的資產配置，即足以應對市場變動並提供穩定報酬。然而，這樣的配置架構在當前環境下正面臨挑戰。
我們認為，全球正逐步邁入一個結構性碎片化的新階段，其主要特徵包括全球貿易與資本流動共識減弱、通膨與政策利率維持高檔、財政持續擴張與債務累積，以及地緣政治風險升溫。當前的能源供給衝擊既是此一碎片化現象的結果，同時亦進一步加劇其影響，推升商品價格水準並擴大不同市場間的表現分歧。（例如能源進口依賴度較高地區受到荷莫茲海峽航運受阻的衝擊，以及能源出口國因價格上升而受益）。
在此背景下，投資人於建構防禦型投資組合時，需充分納入上述結構性變化，其中尤以通膨水準偏高所帶來的影響最為關鍵。在新的投資環境中，單純透過股票與債券的傳統配置，已難以在各類通膨體制下提供全面且有效的風險防護。取而代之的是投資人在資產配置上宜採取更全面的思維：
- 擴展資產配置範圍，納入實體資產及與通膨連動的債券，以提升投資組合對通膨風險的抵禦能力。
- 精細化曝險管理，在維持適度通膨緩衝的同時，兼顧整體風險承擔能力。
- 依據總體經濟環境變化，動態調整資產配置，例如在預期通膨上行時，適度降低存續期間曝險。
通膨體制的定義
通膨由於具有高度變動性，是一項複雜且難以單一方式應對的風險。因此，在思考如何強化投資組合的防禦能力時，首要之務在於辨識當前所處的通膨體制，以及未來可能轉變的方向。一般而言，通膨體制可從幾個面向進行判斷，包括通膨趨勢（上升或下降）、通膨水準（高或低），以及其是否處於受控狀態（亦即政策制定者是否具備有效抑制通膨的能力）。
此外，若僅觀察通膨本身，往往只能反映經濟情勢的一部分。即使處於高通膨體制中，若經濟成長動能維持強勁，仍有助於支撐各類資產表現；然而，若物價持續上漲同時伴隨經濟成長放緩，則可能形成政策制定者最為棘手的「停滯性通膨」環境。因此，在評估不同資產類別於通膨環境下的表現時，必須將經濟成長因素一併納入考量，以獲得更完整的判斷依據。
不同宏觀經濟體制下的受益資產類別
資料來源：富達國際，2026 年 5 月
上圖所示的不同宏觀經濟體制，提供了依據通膨走勢進行資產配置的參考框架。例如，在通膨回落且經濟成長上升的情境下，股票通常具備較佳表現；而在通膨與成長同步下滑時，名目政府公債則相對具備優勢。
然而，在實務應用上，更具參考價值的做法是從個別資產出發，並對照所判斷當前所處的宏觀體制進行配置。歷史績效雖無法精確預測特定資產（例如新興市場強勢貨幣主權債）在不同體制下的未來表現，但仍可提供具有參考價值的行為模式，協助資產配置者在建構投資組合時，因應特定風險。
我們的基準情境為市場正逐步邁向「再通膨」的經濟體制，在此情境下，經濟成長與通膨同步回升，且主要受政策支持與穩健基本面所驅動。在成長動能維持韌性的前提下，此經濟體制對股票市場具有正面影響。然而，中期來看，宏觀環境仍可能在不同經濟體制之間出現波動，尤其在地緣政治風險與全球碎片化趨勢持續發酵的背景下。
因此，對於希望降低相關風險的投資人而言，除須適度進行通膨避險外，亦應隨總體環境變化，靈活調整資產配置，以強化投資組合的應變能力。
不同通膨體制對投資組合的影響
決定通膨體制演變的關鍵，在於中央銀行在特定環境下所具備的政策操作空間。在高通膨體制下，中央銀行的政策效果往往受限，主要因為在不顯著抑制經濟成長的前提下，其對抗通膨的能力受到制約。這也意味著市場過往所依賴的「央行支撐」將明顯弱化。在此情境下，風險資產通常面臨壓力，因為通膨侵蝕資產實質價值，同時貨幣政策亦難以提供足夠支撐。
相較之下，實體資產（如大宗商品）在此類環境中通常具備較佳表現。 Fidelity 基金經理 James Richards （長期關注能源轉型相關原物料）指出：「由於商品屬於與投入成本上升高度連動的實體資產，且與多數資產的相關性較低，因此在通膨環境中，歷來有助於發揮資產保值的功能。」他進一步表示：「對於關注市場資金過度集中於主流投資主題（例如 AI 資本支出受益標的）的投資人而言，商品可提供差異化的報酬來源，進而強化投資組合的分散效果。」
另一方面，政府債券的表現則取決於「央行支撐」力道的強弱。在部分高通膨體制中，某些政府債券仍可實現良好報酬，這與一般直覺略有不同（因為通膨預期上升通常會推升殖利率並壓抑債券價格）。
但實際上，存續期間的表現，取決於通膨的性質與結構。由於中央銀行多以穩定通膨為政策核心，通膨通常具備回歸長期均值的特性，並伴隨債券殖利率回落。在此情境下，高通膨期間之後，往往有利於存續期間報酬的表現。因此，若通膨呈現均值回歸（ mean reverting ）特性——亦即市場普遍認為央行具備有效緊縮能力——則高通膨過後，反而可能帶來對長天期債券相對有利的投資環境。
然而，若通膨具有持續性，則整體情勢將更具挑戰。就短期而言，在全球碎片化與不確定性升高的背景下，結構性高通膨的情境更為接近此一狀況。在此環境下，短存續期間固定收益資產亦展現出一定配置價值，因其對利率變動較不敏感，並可透過票息收益（ carry ，即持有債券所產生的穩定收入）為投資組合提供穩定支撐。
專注於短存續期間策略的固定收益基金經理 James Durance 表示：「自 2022 年以來，固定收益市場的一項重要變化，在於其再次具備具體且可觀的收益潛力。」他進一步指出：「在結構性較高通膨的環境下，票息收益在協助投資人因應市場波動，以及維持長期實質報酬潛力方面，將扮演更加關鍵的角色。」他補充表示：「於短天期信用債市場中，仍可在維持相對較低利率敏感度的同時，持續創造具吸引力的收益表現，相較長天期資產更具防禦性。」另一方面，若預期通膨將持續上行，抗通膨債券亦有助於提升投資組合的抗風險能力。
另一位固定收益基金經理 Ravin Seeneevassen 表示：「在通膨可能長時間高於央行目標，且通膨預期具黏著性的情況下，傳統固定收益資產可能使投資人面臨實質報酬遭侵蝕的風險。」他指出：「抗通膨債券透過將報酬直接與實際通膨連動，有助於彌補此一缺口，並提供能夠維持購買力的穩定收入來源。」他進一步表示：「抗通膨債券不僅可降低固定收益配置遭通膨侵蝕的風險，在整體投資組合中，相較名目債券亦具備更佳的分散效果，且在景氣循環中與股票的相關性相對較低。」
以整體而言，將上述資產納入基礎配置具有其必要性。即使在部分時點通膨看似相對溫和，在當前不確定性加劇的環境下，價格仍可能出現快速且非預期的波動。如下圖所示，歷史經驗顯示，通膨往往超出市場預期。因此，在意外發生之前先行建立避險機制，是較為合理的策略。
新的 60/40 配置
傳統的 60/40 投資組合，在通膨穩定且全球整合持續深化的環境中具備良好適應性；然而，在當前更為碎片化且不確定性顯著升高的市場環境下，其達成過往投資成果的能力已面臨挑戰，尤其在通膨可預測性降低，以及股債相關性可能維持於較高水準的情況下更為明顯。
在此新環境下，投資人需將資產配置視野由傳統股票與債券，延伸至更廣泛的資產類別，並導入更具彈性的投資組合管理架構。