摘要：中東地區的衝突再次證實，我們正處於一個日益分裂的世界中，且投資人需要保持更高的警覺。然而，我們認為，今年下半年基本面仍可支撐風險性資產的表現。
作者：Henk-Jan Rikkerink、Salman Ahmed
隨著伊朗衝突第一階段逐漸落幕，市場正逐步適應波動性上升的環境。投資人開始忽略短期雜訊，轉而關注能支撐今年後續資產表現的穩健基本面。同時，人工智慧資本支出循環，仍是全球市場的重要上行動能來源。整體而言，這些因素構成對投資人相對有利的投資環境。
然而，隨著全球秩序持續走向碎片化，投資人需以新的視角思考地緣政治風險。傳統避險資產的功能已不若以往穩定可靠，而資產分散將變得比過去更加重要，但同時也更具挑戰性。
基於上述背景，我們對 2026 年下半年提出以下幾項投資觀點：
- 整體對股票風險持偏多看法，尤其看好日本及部分新興市場。但我們亦留意自 4 月以來市場已出現顯著反彈。以風險角度分析，我們相較於信用債更偏好股票，因為目前信用利差仍偏緊俏。
- AI 資本支出為全球市場主要驅動力，同時也帶動其他相關投資主題，例如能源供給及電網升級。
- 大宗商品受惠於地緣政治碎片化與 AI 資本支出循環。此外，特別是與能源相關的大宗商品，在傳統資產避險效果相對不穩定時，可提供有效的地緣政治風險分散功能。
在波折中逐步化解
短期內最關鍵的總體經濟變數，是因荷姆茲海峽關閉所引發的能源供給衝擊。
我們的基本情境假設為，該衝突將以「混亂式解決」收場。在此情境下，較高的通膨與趨緊的貨幣政策將對多數地區的經濟成長形成壓力；能源市場則會持續維持地緣政治風險溢價。即便美國與伊朗達成某種程度的解決方案，地緣政治仍將是核心議題，美國對古巴與格陵蘭政策意圖的不確定性依然存在。
隨著不同經濟體對高能源價格的承受程度不同，受益者與受害者將逐漸明朗。
資料來源：富達國際， 2026 年 5 月。
亞洲部分地區將首當其衝，因為多數國家高度依賴經由該海峽的能源供應。有關我們對該區域情勢及投資影響的進一步分析，歡迎參考《亞洲展望》。
歐洲同樣面臨較高曝險。我們認為，在主要央行中，歐洲央行今年最有可能升息，因能源價格上漲及其二階影響將迫使政策作出回應。然而，政策制定者面臨的困境在於：歐洲經濟成長同時承壓，因為能源價格上漲侵蝕實質所得並拖累市場信心。
相較之下，美國對能源衝擊的韌性較強，原因在於其對進口能源依賴較低。同時， AI 資本支出循環持續支撐美國經濟，強化企業資產負債表，並推動企業獲利動能。
然而，美國也開始看到能源衝擊直接反映於整體通膨。若高能源成本維持較長時間，將可能進一步影響通膨預期與定價行為。若衝突再度升溫，市場可能重新訂價聯準會進一步升息的可能性。此外，私人信貸市場亦存在風險（後文將進一步說明），這些因素可能觸發政策迅速回應，而 11 月的期中選舉亦可能成為潛在的政策觸發點。
在此背景下，聯準會今年的降息空間有限。面對通膨仍高於目標水準，政策制定者預計將維持審慎立場，而聯邦公開市場委員會成員可能會抑制新任聯準會主席凱文．華許較偏鴿派的政策傾向。
結構健全的市場環境
儘管地緣政治引發市場波動，穩健的基本面仍支撐整體市場表現。最關鍵的是，美國大型科技公司持續投入數十億美元於人工智慧發展，這正持續推動企業獲利動能上行。
龐大的資本支出投入亦帶動整體產業價值鏈的發展，包括那些支援資料中心建設以及應對能源需求成長的工業基礎業者。
同時，更廣泛的美國企業族群也開始感受到 AI 資本支出帶來的外溢效果，包括獲利支撐及生產力提升。此種影響範圍擴大的趨勢，讓市場在資金高度集中於少數高估值科技股的同時，也出現具吸引力的進場機會。
全球企業獲利動能仍維持強勁，部分來自於 AI 資本支出的推動，同時也受惠於貿易關稅的部分緩解以及經濟基本面的韌性。另一方面，其他結構性投資主題亦將持續發展。例如在歐洲，隨著衝突延續，政策制定者致力於推動國防供應鏈在地化，帶動國防產業投資持續增加。同樣地，提升能源韌性的議題再度受到重視，美國與歐洲正加大對老舊電網的投資，以強化能源基礎設施的穩定性與可靠性。
新興市場表現分化
這種不確定性也意味著，在進行跨區域資產配置時，採取選擇性策略至關重要。我們對歐洲股市維持減碼，因其對供應中斷與停滯性通膨風險的敏感度較高。與此同時， AI 投資主題與強勁的企業獲利持續支撐美國股市，儘管市場中的部分族群已累積相當漲幅。日本股市則持續具備吸引力，企業獲利表現穩健，且政策環境提供有利支撐。
我們對新興市場維持高度信心的配置，新興市場股市受惠於人工智慧投資循環等的多項順風因素。此外，美元走弱以及政策可信度的結構性改善，也預期將成為正向的動能。
然而，伊朗衝突對新興市場的影響呈現明顯分化。拉丁美洲等商品輸出國可從中受益；相對地，能源進口國則面臨壓力，尤其是依賴荷姆茲海峽能源運輸的亞洲經濟體，影響更為顯著。
因此，新興市場投資需採取更為審慎且具鑑別度的策略。以巴西為例，其為能源價格上漲的受益者之一，股市評價具吸引力，且在貨幣政策轉向寬鬆循環的情境下，仍有進一步上行空間。南非則具備穩健的內需基本面，並受惠於大宗商品價格支撐。儘管面臨能源供應干擾，亞太部分市場仍展現投資吸引力。例如韓國，在半導體景氣循環與企業改革動能的支撐下，即為代表性案例。
避險性資產
隨著總體環境的變化，我們對分散資產配置的思維亦需要隨之調整。升高的地緣政治風險與全球碎片化，正對傳統避險資產形成壓力，這意味著投資人無法再依賴單一資產來支撐投資組合中的高風險部位。我們已從一個偶發性成長疑慮主導的環境，轉變為結構性不穩定性更高的時代。因此，投資組合需要建立多元化的防禦來源。
以美元為例，由於美國政策的不確定性提高，其長期吸引力已不如以往。黃金在本次衝突期間的表現出乎意料地疲弱，但我們仍對其維持正向看法，主要因其基本面支撐因素仍然穩健。當通膨壓抑債券表現時，黃金通常能展現較佳表現；而當股債相關性提高時，也能發揮分散投資風險的功能。此外，黃金亦能受惠於美元走弱及實質利率下滑的環境。
避險資產在不同的市場修正情境中表現呈現分化
過去績效不代表未來表現。
資料來源：富達國際、彭博， 2026 年 4 月。數據計算自 1977 年 1 月至 2026 年 4 月的每週報酬率，採用 DXY 指數、 10 年期美國公債指數、 WTI 近月期貨價格（ 1990 年前以彭博商品指數回補）、 XAU 指數、 JPYUSD 、 CHFUSD 及 MSCI 世界指數（ 1999 年前以標普 500 指數回補）。
在通膨預期將維持「較高且更久」的環境下，配置大宗商品有助於支撐投資組合表現，尤其是與能源相關的部位，能在地緣政治風險升溫時提供防禦效果。同時，在存續期間資產承壓的情境中，大宗商品亦可發揮避險功能。通膨會壓縮利率大幅下行的空間，進而削弱存續期間資產的上行潛力，這也是其近期此類資產表現疲弱的主因。若下半年經濟成長疑慮再度升溫，存續期間資產則有望重新發揮其作為股市避險工具的功能。
我們對信用債同樣維持審慎態度，因目前信用利差對總體經濟風險的補償仍顯不足。相較之下，高收益債較投資等級債具備吸引力，尤其是在存續期間較短且信用品質較佳的區段。但整體而言仍以收益型配置為主，資本利得空間有限。
最後，私人信貸資產近期面臨壓力，壓力主要來自信用循環轉向及違約率上升的趨勢。然而，違約風險正逐步集中於特定市場板塊，其中以軟體與科技相關融資的風險較為顯著。
整體而言，私人信貸所面臨的風險仍屬可控範圍，尚未形成系統性風險，且募資動能與基本面仍維持穩健。在此環境下，較具防禦性的配置，例如中型企業貸款、嚴格的契約條款、由經驗豐富的管理人操作，以及具備分散性的資產抵押貸款，預期將能更好的因應短期市場波動。
穿透市場雜訊 看見投資機會
儘管今年上半年波動劇烈，但整體市場仍展現出強勁的韌性。然而，市場的穩定表現並不意外，因其已逐漸具備穿透短期雜訊、辨識潛在上行機會的能力。龐大的 AI 資本支出循環、強勁的企業獲利，以及整體市場相對穩健的基本面，皆強化了投資人的信心，並使投資人相信市場仍存在可觀的超額報酬機會。
目前並非迴避風險的時機，而是應確保風險配置於一個良好分散的投資組合中，以在不可避免的市場衝擊發生時，提供緩衝效果。