作者:James Richards (資深產業分析師)
Oliver Hextall(投資組合經理人)
Ben Traynor(資深投資撰稿人)
「投資人應該採取長遠觀點」這句老生常談,說來簡單卻難以實踐。投資能源轉型相關原物料時,我們既要著眼未來,也不能忽視當下。這代表要密切關注近期市況,掌握各市場的商品基本面和生產商狀況,而非僅被美好的成長題材迷惑,最終做出代價高昂的決策。需求固然關鍵,但供應面卻常受到忽視,其實供給能否滿足需求,往往是更為重要的因素。
石墨就是一個很好的例子,由於其在電動車電池中扮演重要角色,石墨擁有絕佳的長期潔淨能源發展前景,但若您是一年前投資於石墨生產商,恐怕現在已面臨虧損。
圖1:石墨:漲極必跌……
資料來源:彭博、富達國際,2024年8月
顯然,投資時機至關重要,我們必須在短期和長期動態間取得平衡。原物料是潔淨能源轉型的瓶頸,從銅到農產品,去碳化帶來的需求正衝擊供應網絡,而這些網絡並非總能滿足需求,這就會引發一連串反應。例如銅供不應求時,就會有更多誘因去轉用其他材料、供應更多回收銅,以及更有效使用銅。
激發這些行為的是更高的銅價,若您能及時發現這些瓶頸,就有明顯的獲利機會。
圖2a:能源轉型中的關鍵原料(運輸業)
各類潔淨能源技術與傳統技術所需礦物的比較(kg/車輛)
資料來源:IEA《關鍵礦物在潔淨能源轉型中的角色》,富達國際,2022年3月。註:kg = 公斤。不含鋼鐵和鋁。
圖2b:能源轉型中的關鍵原料(能源業)
各類潔淨能源技術與傳統技術所需礦物的比較(kg/MW)
資料來源:IEA《關鍵礦物在潔淨能源轉型中的角色》,富達國際,2022年3月。註:kg = 公斤。不含鋼鐵和鋁。
但這只是故事的一部分,一種商品的供應越是受到資金限制,而非資源限制,就越能迅速增加供應,以因應激增的需求,因此瓶頸持續的可能性就越小。以鋰為例,本世紀初曾出現嚴重短缺,隨後價格大幅上漲。然而,鋰的蘊藏量實際上相對豐富,因此,主要是中國生產商對高價做出反應並提高供應,導致價格再次下跌,跌到我們認為無法支撐西方生產商投資經濟可行性的水準,進而又為下一個上漲週期埋下了伏筆。
圖3:鋰價起伏劇烈
資料來源:彭博、富達國際,2024年8月
以宏觀視角審視市場
石墨和鋰的案例突顯了選擇適當商品的重要性。我們團隊有一半以上的工作是從宏觀角度出發,找出短期內最具潛力的原物料市場。我們致力於全面性思考,同時評估可能的連鎖效應。以銅為例,其為公認的能源轉型關鍵材料,但較少投資人對鋁抱持相同看法。不過,根據國際能源署的報告指出,因擴建電網而增加的銅需求中,有三分之一其實可由鋁來替代。
再生柴油和永續航空燃料的供應鏈也呈現類似的發展趨勢。在美國《降低通膨法案》的規範下,動物脂肪和回收食用油等低碳原料具有結構性優勢,我們認為這些原料將持續維持稀缺狀態。過去曾經被視為廢棄物的東西可能在未來變得越來越珍貴,今天您在麥當勞吃炸薯條用的油,明天可能就成為載您去度假的飛機燃料。
我們認為氨也是一種極具發展前景的商品,目前氨市場主要集中在肥料用途,但其同樣可作為燃料使用,尤其是在航運業,而航運業在減少碳排的過程中面臨巨大挑戰。氨是氮和氫的化合物,在綠色能源運輸方面非常實用(比運送純氫更經濟安全),也可用於減少多個高碳排產業的污染。這些應用可能使氨在潔淨能源轉型中扮演重要角色,預計在未來10到15年內,氨的整體市場規模可望翻倍成長。
原物料價格:難以捉摸的市場
眾所周知,原物料市場向來波動劇烈,即使做再多分析,也無法保證每次都能準確預測其走向。雖然關注總體面向很重要,但也不能忽視微觀層面,我們必須為預測誤差預留空間。
在這種情況下,公司分析就顯得尤為重要,其中也包括永續性的考量。聚焦低成本策略是明智之舉,因為我們希望找到即使在產業不景氣時仍能穩住陣腳,並在低谷期持續創造現金的股票。這樣一來,市場好轉時,這些公司就不需要透過發行新股籌資,股數也能保持穩定,關鍵是在追求成長和維持自由現金流之間取得平衡。
談談政治(和地緣政治)風險
投資於能源轉型原料生產商時,政治風險是無法迴避的重要議題,但我們對此的看法可能不太主流。我們認為,與其在所謂「安全」地區獲得低風險但平庸的報酬,不如在風險較高地區的優質資產中尋求週期性高報酬,畢竟政治風險並非固定不變。以智利為例,近年來經歷了從低風險到高風險,再回到低風險的變化。另一方面,2022 年被視為安全的澳洲昆士蘭州,卻毫不猶豫直接對礦業公司的冶金煤營收徵收高額權利金。
政治風險無可避免,關鍵在於如何管理。我們認為,從低成本資產的穩定現金流著手,再逐步管理風險,比單純押注原物料價格上漲要務實得多。
另一方面,地緣政治風險則直接影響原物料的週期和未來價格走勢。雖然中國擁有一些在能源轉型中舉足輕重的關鍵礦產資源,但更重要的是中國在加工領域佔據絕對優勢。值得注意的是,西方公司縮減投資的同時,中國國營企業卻在全球各地大舉投資礦業。舉例而言,雖然鎳主要在印尼生產,但大部分產能為中資所有,幾乎所有擴產計畫都有中國合作夥伴參與。
圖4a: 生產主導者(開採)
2019年特定礦產與化石燃料開採產業中的前三大生產國市佔率
資料來源:IEA(2020年)、USGS(2021年)、世界金屬統計局(2020年)、Adamas Intelligence(2020年)、富達國際,2024年9月
圖4b:生產主導者(加工)
2019年特定礦產與化石燃料加工產業中的前三大生產國市佔率
資料來源:IEA(2020年)、USGS(2021年)、世界金屬統計局(2020年)、Adamas Intelligence(2020年)、富達國際,2024年9月
中國在關鍵礦產生產上的投資導致價格壓低,使西方生產商難以在當前價位進行投資。如果某些國家希望建立不依賴中國的關鍵礦產供應鏈,就必須提供更高的價格來吸引生產商,這可能會造成某些商品出現國際價格高於中國價格的情況,就像多晶矽市場已經出現的情況。
若要讓西方生產商有信心增加能源轉型關鍵商品的供應,這種雙重定價模式可能需要更廣泛推行,而這一點就涉及明顯的戰略考量,我們正密切關注各國政府可能採取哪些措施,以鼓勵生產商投資。
由上而下和由下而上:兩者同樣重要
投資能源轉型是一個長期策略,需要對原物料市場和在其中營運的公司具備專業知識。實際上,這不僅僅是押注於哪些商品最終會「大獲全勝」。要從長期宏觀趨勢中受益,密切關注微觀細節,並了解每個生產商當前的業務狀況至關重要。
千萬別只迷戀長期願景而忽視眼前實況。